william j. bernstein

序

大約8年前，我出版最後一本投資相關書籍，當時決定不再寫這方面的書，理由有兩點。

第一、「金融」是個範圍受到相當限制的領域；真正明確的知識並不多。不論個人投資者，或甚至專業投資人，他們需要精通的知識實在很有限。金融學術界如果要整理一份清單，顯示真正必要閱讀的專門著作或論文，數量大概只有幾十種。反之，對於普通醫生、社會工作者或科學家，他們需要閱讀的著作，可能需要擺上好幾個書架，甚至好幾個房間。總之，我的最初兩本書，已經暢述了我對於金融領域想說的一切。這個情況直到目前才出現變化。

2008-2009年發生的金融崩解，顯著改變了投資地貌；我先前的著作如果會在某個時候被超越的話，那就是現在了。這是個具有教誨功能的時刻(teachable moment)，我準備利用這次機會，清楚而明確地倡導一套永恆適用的投資原則。

1934年，現代價值投資科學之父班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)出版他的鉅作《證券分析》(Security Analysis)，闡明目前普遍公認的股票／債券價值評估方法，這本著作甚至到了今天，仍然是任何每一個金融研究者的必讀經典。如同任何富於變化的綜合性著述一樣，每位閱讀者的感受都各自不同。

葛拉漢的文筆典雅，文章結構嚴謹，這本著作確實讓我心曠神怡，堪稱所有金融作家的典範。他照亮了當時殘破不堪的股票／債券市場，那些過去不可一世的大企業，幾乎變得一文不值——總之，當時的環境與目前沒有太大的差異。

就當時世代的投資人來說，葛拉漢稱得上是獨行者，他鑽研各種統計資料而提出結論，認為任何擁有現金可供投資的人，如果不至少持有一些股票，那就太瘋狂了。他主張股票與債券各佔一半的組合；現在，這種組合普遍被視為保守，但在1934年，則被多數人視為過分魯莽。

幾十年前，當我第一次閱讀《證券分析》，看到葛拉漢所描述的那些長久以前發生的混沌市況，不免讓我想起觀賞某部二流廉價電影《羅馬衰亡》(Fall of Rome)的感覺：蠻有趣的，但和現代金融市場的平穩狀態全然無關。

我錯了——完全錯了。市場不再平穩，2008年到2009年之間的某些時候，市場價值評估和1934年之間的相似性，顯然高過我們多數人所願意接受的程度；相信不久之後的未來，相同的情況還會再發生。現在就如同「經濟大蕭條」最嚴重的期間，有紀律而勇敢的投資人，如果還擁有資金流動性，應該掌握大好機會。如果有什麼時候，是適合審慎建構包含股票在內的長期投資組合，顯然就是現在了。

我不想再寫金融投資方面的書，第二個理由和意識型態比較有關，而和金融經濟學本身比較無關。投資想要獲得成功，需要幾種技巧彼此配合，很少人可以同時具備這些技巧——這是我相當不願意接受的論點，因為我畢竟已經寫過兩本投資書籍，強調任何人只要擁有適當的工具，就能達成預期目標。

我又錯了。多年來，不論通過電子郵件往來，或面對面交談，我曾經接觸數以千計的投資人，卻歸納出一項令人悲哀的結論：只有極少數的人，有能力成功管理自己的投資。

成功的投資人需要具備四種能力。第一、對於投資相關程序，他們必須覺得有興趣。這無異於木工、園藝，或為人父母。投資人如果不能享受資金管理活動，績效必然不理想；不幸地，多數人對於金融投資活動的愛好程度，就如同接受牙齒根管治療。

第二、投資人需要具備相當程度的數學能力，此處所為謂的程度，當然不只是簡單的算術或代數，甚至不只是操作試算表。想要掌握基本的投資理論，就必須擁有或然率方面的知識基礎，而且還要有相當程度的統計學知識。不幸地，如同某位金融專欄作者多年前對我說的，對於90%以上的人而言，分數已經是勉為其難了。

第三、投資人需要瞭解金融發展歷史，由「南海泡沫」到「經濟大蕭條」。上天保佑，如同我們即將看到的，即使是金融專業人員，對於這方面也有點摸不著頭緒。

投資人即使兼備這三種能力，如果欠缺第四項條件，一切還是等於零：他們必須具備嚴謹的情緒紀律，即使在水深火熱或資本即將崩解的情況下，仍然可以按部就班執行策略計畫。「保持既定方向」：漲潮情況下，聽起來似乎很簡單，但碰到退潮，恐怕就不是那回事了。

根據我的估計，整體人口之中，大概只有10%的人，可以具備前述任何一項條件。所以，兼具這四種條件的人，一萬個人恐怕才有一個(換言之，10%的4次方)。這項估計或許有些太悲觀。這四種條件畢竟不是彼此獨立的：某個人如果夠聰明的話，他對於金融投資也比較可能感到興趣，甚至比較願意花時間瞭解金融歷史。

可是，即使我們接受最樂觀的假設：有30%的人可以具備四種條件之中的任何一種。這種情況下，有能力自行管理投資的人仍然不到1%。縱使具備了這些條件，恐怕還會涉及某些個性、毅力或膽識方面的議題。前述談到的最後一項條件，也就是傳奇投資人查爾斯．艾利斯(Charley Ellis)所謂「情緒遊戲」的從事能力，應該和另外三種條件完全獨立；華爾街散布著許多骨骸，他們都是知道怎麼做，卻做不到的人。

就在前不久的一、兩個世代，對於普通人來說，缺乏金融投資能力並不是什麼了不得的缺陷。多數美國人根本沒有多餘的資金可供投資，而且大型企業的員工，經常都會參加公司設定的傳統確定給付制(defined-benefit，DB)退休金計畫，由專業經理人負責管理投資，然後提供退休者確定金額的收益。

不幸地，就像是迪斯可舞一樣，確定給付制度已經步入歷史，美國人現在必須成為自己的投資經理人。如同牛群一樣，人們被趕入所謂的確定提撥制(defined-contribution，DC)計畫，包括401(k)s、403(b)s，還有最慘的457s。某種程度上來說，一般工作者是否應該管理自己的投資，理當取決於所具備的力量。

這種情況就如同我們期待普通人可以自行擔任飛機的駕駛員，或家庭外科醫生。荒唐可笑？如果要駕駛一大堆儀表的飛機，或幫兒女割除盲腸，或許確屬異想天開，但對於管理自己的退休投資組合，多數美國人的處境就是如此。

事實上，任何正常人只要經過幾個鐘頭的訓練，通常就可以單獨駕駛簡單的飛機；外科醫生有時候也會開玩笑表示，他們可以教導黑猩猩如何進行程序不太複雜的盲腸切除手術。(真正困難的部分，不是知道如何進行手術，而是知道何時應該動手術，還有手術前後的病人照應。)沒錯，正如同最近金融市場大暴走所彰顯的，如何安全而勝任地管理資金，即使對於頂尖的金融專家來說，也經常難以掌握。

因此，本書充滿許多認知失調。我喜愛投資活動，也樂於和大家暢談這方面的論述。面對這個人人——不論他們願意與否——都要成為自身投資經理人的世界，協助小額投資人管理他們的退休投資組合，看起來確實是相當崇高的目標。可是，很多情況下，這並不是切合實際的目標。

雖說如此，處在目前的市場狀態下，我實在忍不住又寫了一本簡單易懂的金融著作。我的第一本書《智慧型資產配置》(The Intelligent Asset Allocator)顯然不成功。我感激來自各方面的回應，包括學術界和一般讀者。可是，很遺憾地，當親朋好友對我說：「嘿，比爾，你好像知道自己在講什麼，但我看到第2章的時候，就完全睡死了。」所以，我又寫了第二本書《投資金律》(The Four Pillars of Investing)，這本書的訴求對象，是普通大學文科的畢業生。這次引起的抱怨稍微少一些，但還是有不少牢騷，有些人認為我使用的表格、圖形和範例太複雜了，而且完全沒必要。

這次，我打算寫一本幾乎所有人，尤其是數以千萬計被趕鴨子上架充當投資組合經理人的大眾都能接受的書。可是，我又不想完全拋棄那些內容稍微深奧的論述，所以我就把這方面內容，從正文中隔開，擺在另闢的欄位「數學細節」，供受過數學訓練的讀者參考。這些論述並非必要，但有助於更深入理解相關投資程序。



第3章：投資組合的本質

由於不能預測未來，所以我們需要分散投資。

——保羅．薩繆爾森

如果可以的話，不妨設想一下1989年12月即將退休的某位日本投資人。旭日之國冉冉上昇；東京皇宮附近土地的價值，甚至超過整個加州房地產，日本生意人大肆併吞美國企業與土地，就像吃薯條一樣。日本製造業者摧殘歐洲與美國競爭同業，不斷提供價格低廉、品質優異的汽車與消費品。短短20年之間，豐田在美國銷售的汽車數量，就不亞於通用汽車。

所以，不令人意外地，日本股票提供給日本退休人士的報酬，不只是不錯而已。過去20年，每投資$1於東京證交所掛牌股票，就能成長為$57.23。我們虛構的這位日本退休者應該可以安享天年，與家人共度快樂時光，在夏威夷擁有度假別墅，凡是心中想要的東西，都應有盡有。

不幸地，故事的結局並不圓滿。隨後的19年內，由1990年到2008年，投資日本股票的每$1，價值只剩不到60美分，而且這是把股利再投資考慮在內。不過由於1989年當時的日本股價實在偏高，因此也沒有多少股利可供分派。

除非分散投資，否則你就可能碰上日本投資人在1989年之後遭受的命運。

所以，他的投資組合不足以因應其壽命。他每年提領的比率合理，相當於1990年投資組合價值的5%，結果到了2002年，資金就告罄了。更可怕的是，他目睹著這一切發生。到了退休的第二年，由於整體股票市場下跌，加上他的提領，投資組合就只剩下一半價值。

如果擁有部分債券，結果顯然會好多了。他如果同時投資美國與歐洲股票市場，結論將全然不同。

身為美國投資人，這個故事是否讓我們覺得沾沾自喜？不當如此，因為相同的故事也可能發生在2008年退休的美國人身上。未來20年，美國股票的表現可能顯著落後日本股票，就如同1970年到1989年之間的情況。另外，某些海外股市，或國內的某些股票或債券類別，表現可能遠超過美國與日本大盤。當然，美國股市也可能繼續保持最耀眼的演出。將來的事情，誰也不知道。

為什麼不完全避開風險，全部持有公債、國庫券或定期存單呢？對於典型的退休人士，這不是合理的選擇。根據美國社會安全局的調查，平均年齡65歲的男人與女人，分別可以活到81.67歲與84.50歲。一旦活到這個年齡，則平均還有7年的壽命。所以，由於生活型態改變，醫療技術進步，這些人有相當高的機率活到90歲甚至95歲。

國庫券殖利率目前幾乎是零，通貨膨脹的歷史平均水準約為3%。因此，退休者如果每年為投資組合支領5%，再加上3%的通貨膨脹，投資組合價值實際上每年耗損8%，所以只要12.5年左右就會耗盡所有儲蓄。請注意，這還是最佳情節發展，完全沒有考慮通貨膨脹可能突然惡化，或可能發生昂貴的醫療費用。

對於年輕的儲蓄者來說，只投資「安全」資產更為不可行，因為退休基金本身會因此不能累積到夠大的規模。本書第1章已經談到，投資人如果不承擔合理程度的風險，就不可能賺取合理程度的報酬。就目前情況而言，風險看起來很高，投資人承擔了較高的風險，未來的報酬應該也會很高。另外，想要賺取高報酬，最穩當的方法就是分散投資風險資產。

資產配置四大必要

實際談論投資最重要的資產配置決策之前，我們需要先瞭解四件事情：盡可能儲蓄、確定課稅帳戶內有足夠的應急流動性、盡可能分散投資、投資工具採用指數型或被動型基金。

◆讀者如果不能儲蓄，就沒必要繼續浪費時間閱讀本書。永遠要記住教科書對於投資所做的定義：遞延目前消費以供未來的消費。讀者如果不能遞延目前消費，就注定年老要進入貧民窟，即便擁有華倫．巴菲特的投資技巧也沒用。

盡量儲蓄，而且直到死亡之前都要如此。最近，某些金融經濟學家倡導「平滑化消費」的概念，也就是說一輩子都維持穩定的生活水準，而且特別提醒大家不要「過度儲蓄」(黃金年代遞延的消費不要過多)。各位應該牢記巴斯葛引述的賭局：千萬不要陷入最糟的情節發展。儲蓄過多遭致的後果，嚴重程度絕對不能和儲蓄不足相提並論；目前，有無數美國人要感謝自己儲蓄「過多」，也有無數美國人後悔自己儲蓄不足。

◆另外，實際建構長期投資組合之前，要保留足夠的資金，數量至少要能夠因應6個月失業或不能工作的生活所需。這些儲蓄應該保留在課稅帳戶，如此才能避免在最低退休年齡59½歲之前從IRA或401(k)帳戶提領資金而受到嚴厲懲罰。(根據IRS的「等額支付」或「72(t)規定」，退休者在59½歲之前提領，可以不受懲罰，但千萬注意：如果沒有嚴格遵循IRS的規定，懲罰是相當嚴厲的。)

本書的所有討論，都是以長期儲蓄決策為準；換言之，退休、長期慈善捐獻、兒孫信託基金，或長達15年之後的大學教育基金。本書完全不討論5年之內所需要的儲蓄如購屋頭期款。關於這方面儲蓄，要點很簡單：資金投資最安全的短期投資工具，譬如高級短期債券或定期存單。如果想購買債券或債券基金，得注意平均到期時間必須短於儲蓄期限。購屋頭期款的儲蓄，絕對不該投資股票市場，最近的經驗應該可以說服你這點：價值可能在12個月之內腰斬。

◆盡可能分散投資。投資人雖然可以DIY股票和債券的投資組合，但如果真的這麼做，或許就太蠢了。

◆如同普通人一樣，時間如果夠久，多數企業也會死亡。相當矛盾地，過去10年內，有三分之二數量的股票，其價格表現不如大盤市場；市場報酬大部分來自相對少數表現優異的企業，譬如年齡已經115歲的奇異電器。企業合併與拆分(spin-offs)也有貢獻，譬如上個世紀的AT&T與標準石油。

有些專家主張，只要持有15或30支股票，就能建構足夠分散的投資組合。由狹義的統計觀點來說，這種說法可以成立；這類相對小型的投資組合，每天發生的價格波動程度未必超過整體市場。可是，這遺漏了一個重點：小型投資組合的價格波動程度雖然偏低，但更可能把投資人送到貧民窟。金融研究專家朗恩．瑟爾茲(Ron Surz)曾經建構1,000個隨機投資組合，分別由15支股票構成，然後追蹤這些投資組合往後30年期間的表現。第95百分位或以上的「幸運」投資組合，期末價值為市場的2.5倍；第5百分位或以下的「不幸」投資組合，期末價值只有市場的40%。

◆沒錯，挑選少數股票構成的投資組合，可以提升致富的機率，但——如同前述研究報告顯示的——也會提升貧窮的機率。透過被動管理或指數型基金而持有整體股票市場，投資人保證可以擁有所有致勝的企業，取得市場報酬。沒錯，投資人也會因此持有所有經營失敗的企業，但這並不特別重要；任何股票所能造成的最大損失，就是當初買進金額的100%，但致勝企業在10年或20年期間，可能創造1,000%，或甚至10,000%的報酬。投資人只要錯失一、兩個這類致勝企業，投資組合的整個結果將全然不同。舉例來說，Wilshire 5000指數類型的「整體股票市場基金」大體上就擁有美國所有上市股票，我們很難建構更分散的股票投資組合。很多大型基金公司都提供這類指數型投資組合，年度費用往往只要0.07%，甚至低於我們自行建構的大型股票組合。

資產配置兩大步驟

解決了這些基本準備之後，我們可以開始來處理資產配置的議題了——如何運用第1章討論的各種資產類別，實際建構投資組合。好消息是整個程序並不困難。投資人實際上只需要做兩項重要決策：

1.股票與債券之間的整體配置。

2.股票資產類別之間的配置。

關於第一個決策，也就是有關股票與債券之間的配置比例，讓我們引用投資管理大師查爾斯．艾利斯(Charley Ellis)的比喻：

問題：如果可以選擇，你選擇哪個？

選擇A：股價大幅上漲，而且長期維持高檔。

選擇B：股價大幅下跌，而且長期維持低檔。

當然，這個問題有點玄機。多數投資人可能寧可要「選擇A」。艾利斯卻認為，長期投資人顯然應該偏愛「選擇B」。

想要瞭解其中道理，讓我們重新觀察美國股票市場2009年的高登方程式。當時，股票期望報酬率包括2.5%的股息殖利率，以及1.32%的股息歷史成長率。所以，股票期望報酬率主要是由目前的股息殖利率構成，而不是股息成長率。另外，艾利斯認為：

就如同我們為了生產牛奶而購買乳牛，為了生產雞蛋而購買母雞，我們購買股票，是為了未來的股利。假設我們經營牧場，當然希望能夠低價買進母牛，如此每＄1投資才能生產更多的牛奶，不是嗎？

華爾街的諺語也說：「買乳牛是為了牛奶，買母雞是為了雞蛋，買股票，當然是為了股利。」投資期間愈長，這方面分析愈有效。25歲的年輕人正打算積極儲蓄退休基金，當然祈禱會碰上長達數十年的大空頭市場，如此他才有機會低價買進股票。

序

大約8年前，我出版最後一本投資相關書籍，當時決定不再寫這方面的書，理由有兩點。

第一、「金融」是個範圍受到相當限制的領域；真正明確的知識並不多。不論個人投資者，或甚至專業投資人，他們需要精通的知識實在很有限。金融學術界如果要整理一份清單，顯示真正必要閱讀的專門著作或論文，數量大概只有幾十種。反之，對於普通醫生、社會工作者或科學家，他們需要閱讀的著作，可能需要擺上好幾個書架，甚至好幾個房間。總之，我的最初兩本書，已經暢述了我對於金融領域想說的一切。這個情況直到目前才出現變化。

2008-2009年發生的...

前言　006
序　010

第1章　金融簡史　020
緣起　021
幾近亡國的威尼斯　027
風險溢價顯著縮水　030
摘要總結　031

第2章　金融市場的本質　032
烏鴉與報酬　032
歷史與數學　037
高登先生的神奇方程式　044
數學細節：股利折現模型　049
甜蜜的家？　055
股市冒險　058
數學細節：風險　064
與上帝賭博　068
法馬的失敗嘗試　070
巨星包袱　074
傑克．柏格計取對手　077
你想要運氣還是技藝？　085
債券基金：更平坦的競技場　087
摘要　087

第3章 投資組合的本質　090
資產配置四大必要　092
資產配置兩大步驟　095
數學細節：平均數—變異數分析　104
運勢與分歧波動　106
追逐彩虹　109
摘要　114

第4章 鏡中敵人　116
內心的惡魔　118
不當行為　121
便宜的心理治療　137
摘要　146

第5章 盜匪之徒　147
烏煙瘴氣的「都會區」　148
基金遊樂園　155
摘要　162

第6章 建構投資組合　163
終身財務規劃的基本概念　163
退休儲蓄的基本要點　165
定期定額？定期定值？　173
四類投資人，四種計畫　175
關於重新調整平衡的問題　188
數學細節：重新調整平衡、動能，與回歸均值　192
好好教育小孩　195
摘要　197

第7章 核心要義　201
投資理論與歷史概述　202
無所不包的投資組合理論　203
最大的敵人，就是自己　204
正面我贏，反面你輸　204
付諸實踐　205

好書推薦　207
附註　210
謝詞　218

前言　006
序　010

第1章　金融簡史　020
緣起　021
幾近亡國的威尼斯　027
風險溢價顯著縮水　030
摘要總結　031

第2章　金融市場的本質　032
烏鴉與報酬　032
歷史與數學　037
高登先生的神奇方程式　044
數學細節：股利折現模型　049
甜蜜的家？　055
股市冒險　058
數學細節：風險　064
與上帝賭博　068
法馬的失敗嘗試　070
巨星包袱　074
傑克．柏格計取對手　077
你想要運氣還是技藝？　085
債券基金：更平坦的競技場　087
摘要　087

第3章 投資組合的本質　090
資產配置四大必要　092
資產配置兩大...