中華經濟與金融協會

第二章 併購實務上常見的手段與策略

併購可分為合意併購與敵意併購（hostile merges，或稱非合意併購），合意併購表示雙方是友善地達成共識，其重點在於探討如何提升併購綜效，而敵意併購因雙方未有共識，甚至是互有敵意，因此對於併購方如何成功完成併購計畫，其策略與手段就相當重要，也是各界對於併購的研究重點。本章主要討論在實務中，敵意併購的策略、手段與國內外案例研究。

第一節 實務上常見的手段與策略

本節進一步探討實務中常見的併購手段與策略，透過各類手段與策略的討論，更能了解併購過程所面臨的各種問題。分析如下：

■常見的併購策略

在敵意併購中，被併購方（target）常會採取更強烈的防禦併購機制（stronger target defense mechanism）來阻擋併購，併購方（bidder）不得不提早採取行動，例如立足點持股（toehold share purchases）跟非正式邀約（casual pass），以降低併購阻力與成本，而到了正式進行併購計畫時，併購方也會採取三種主要的手段來達成目的：熊抱 （bear hugs）、公開收購（tender offer）、委託書徵求（proxy fights）。進一步探討如下。

1.TOEHOLDS（立足點持股：在法令規定揭露門檻以內預先持股）

Toeholds是最常見的併購手段，即併購方在法令規定揭露門檻以內（美國規定5%、英國規定3%、台灣規定10%、加拿大規定10%）買進目標公司在市場流通的股份。併購方一般的作法，通常會多找幾個目標物同時間進行toeholds；原因在於若併購方只鎖定在一個標的，在進行toeholds的過程中，一旦被對方發覺其購併意圖，進而被反過來採取相對應的防禦措施，將增加後續的併購困難度；或是併購方後續在實地查核的過程中，察覺標的某些負面資訊而決定不持續進行時，將喪失了布局其他標的機會。另外，採行toeholds的另一個好處，就是讓併購方成為股東且擁有投票權，可參與股東會議甚至進入董事會，而有能力去影響經營管理層的決策。同樣的，併購方也可能因此而取得目標對象內部的訊息。

採行toeholds的方法，可以以較低的價格購入目標對象的股票，降低購入成本，因為toeholds通常是在公開宣布併購計畫之前，即在市場上布局買進，可以避免掉訊息公開後，造成市場預期而使股價上揚所產生的額外購併成本，或是市場投資人預期有利多紛紛買入標的股票，使標的流通籌碼減少，降低併購成功的機會。因此，透過toeholds的行為進行併購，一般是可以降低平均併購成本 （當然也有例外，也有可能公開後股價反而下跌，端視市場反應）。在英國有一些立法案例，對toeholds行為之後的公開收購價格設下了限制，其規定是併購的預定出價不得低於過去三個月的最高價，如此一來後續的併購成本勢必要拉高，如此更提高了以低成本取得股份的誘因。

如果買入目標對象的股份超過法令所規定的比例，大多數國家的法規都會要求併購方必須揭露且進行公開收購，當然也加諸許多限制。例如，在英國，如果持有目標對象超過3%流通的股份，除了被要求在購買二日內必須揭露外，對於未來後續的併購計畫也必須同時公開說明。這也就等同向市場正式宣布收購行為已經開始，此時股價就會有所波動，提高併購的困難度。

雖然依理性分析，每一個惡意併購的併購方，都希望在正式進行公開併購之前就進行toeholds的方法，以降低併購成本，但依據耶魯大學Arturo Bris教授的調查，在美國與英國，僅有15%的惡意購併案例在一開始就有採行toeholds的作法；且同作者在歐洲公司治理機構（the European Corporate Governance Institute）（2006年）的另一個研究報告中發現，在超過12000個案例中，僅有11%採行toeholds的方式，不如預期的高。

此外，就算是採行toeholds的方法，也有可能消息會提早洩漏，顯示仍有其執行上的困難。整體而言，作者對於toeholds是採正面看法，其認為若採行toeholds的方法，其成功機率較高，且確實降低了併購方的購併成本。

大多情況下，toeholds可能會針對少數的併購目標特定股東開始進行，這樣的好處是：可以暗中進行整個併購計畫，減少消息洩漏的風險，一直到併購方願意在適當的時機向市場揭露；另一個方式是透過不同股票經紀人在公開市場買進，來隱藏最終的併購方身分。

但如前所述，一旦超過法令允許的上限（美國5%、英國3%、加拿大10%），併購方則需要對主管機關揭露整個併購計畫。在英國，當併購方7日內收購目標對象的股份超過10%時，將可能導致必須要馬上提出一個收購價格，當收購目標對象的股份超過30%時，甚至必須要對所有股東提出併購行動。

2.CASUAL PASS（非正式邀約）

非正式邀約（casual pass）是當併購方在啟動敵意併購之前，嘗試友善的詢問（不論是直接或間接）並提供一個機會給被併購方，以避免併購方必須採用公開收購時所增加的困難度。非正式邀約有時候是在當併購方還不確認被併購方的意願時，所採用的方式。當然，非正式邀約也有可能因為已經事先被收購者警覺到而導致失敗的局面，因為非正式邀約會使被收購方意識到隨之而來的敵意收購，所以有時間啟動防禦機制，如引進白色騎士、毒藥丸等。

非正式邀約主要有兩個缺點：

（1）當法令有所限制時，例如對於提出casual pass需有一段時間的等待期或是需提供文件給被併購方的股東等，採用casual pass就會面臨時間壓力；

（2）因為causal pass是非正式的詢問，其資訊的傳達跟解讀一定會有所落差或失真，且被併購方的顧問會告知被併購方的管理階層在任何情況下，都不接受併購方的條件，因此casual pass成功的機會不高。當然在正常情況下，casual pass只是第一步，若雙方都不排斥，後續就變成合意收購。

3.BEAR HUGS（熊抱）

Bear hugs是指併購方直接向被併購方的董事會提出收購計畫，而非透過買進股票、成為股東，並於股東會表決議案的方式。當然併購案仍須經股東會的同意才算正式生效，但董事會的成員一般也具大股東身分，且若董事會建議小股東接受此併購案，小股東多會持同意態度。Bear hugs看起來是友善的，但是如果被併購公司的董事會不接受此提案，很有可能隨之而來的就是敵意併購。Bear hugs顧名思義，可能讓人感受到溫暖，但若拒絕也很難脫身，甚至被吃掉。

Bear hugs通常是設計來利用被收購者董事會，應該認真且仔細評估任何收購提案的法律義務。但是董事會並沒有賣掉公司的義務，所以如果董事會覺得這樣的收購交易是不適當的，或是董事會相信他們還有其他可執行的方案供選擇，被收購者的董事會就算拒絕。

Bear hugs在1990年中後期非常流行，當時有好幾件大宗的合併案因為採用Bear hugs這樣的機制而成交（例如1999年電信業與科技業的併購案：Vodafone/Mannesmann）。

4.TENDOR OFFERS（公開收購）

Tender offers是在敵意併購中常見的策略，在tender offers中，併購者公開且直接向所有股東提出收購股票的要求，在其指定的期間內，所有股東都可以用其指定的價格，將所持有的股份出售。併購者也可能會提出特定有價證券交換的方式，而不限於現金收購。而怎樣的方式交換股份最適當，取決於許多因素，例如：時間（現金將會較快）、跨國交易之有效性（換股方式可能不能於跨國交易中執行）、稅、法令等等。

Tender offers的成功機率在於公開發行公司之間是相當高的（Mergerstat Review指出成功機率為83.4%），在只有單一併購者之情況下，成功機率更高達91.6%；而有多個併購者出價競爭時，成功機率則降為52.4%。為何成功機率如此高？因為公開發行公司都有市場交易價格可參考，而併購者出價通常會高於市價（主要是控制權溢價，平均為20-40%），常理判斷，一般股東均會逢高出售持股，因此只要提出的價格具吸引力，公開收購的成功機率極高。

在一般情況下，公開收購因為買賣雙方並無事先取得共識而視為敵意併購，相較於合意併購，公開收購必須溢價，其併購成本必定較高，且公開收購的時間以及所需使用的資源相當大（包含投資銀行顧問、法務、會計、資訊、證券商交易等等），費用遠高合意併購，故公開收購通常不是併購方式的第一選擇。

5.PROXY FIGHTS（委託書徵求）

Proxy fights是敵意併購中最難以預測結果、最容易引起糾紛，也是併購代價極高的策略，proxy fights是指向一般股東徵求股東會的委託出席權與議案的表決權，透過集中表決權數的力量，在股東會上影響議案或董事會選舉。一般來講委託書徵求的意圖有兩種：一種是爭奪董事會的席位，以取得經營權，另一種是在董事會中取得如併購、反併購等提案的權利。這兩種情況都有可能在同一個購併案時發生，在併購方正式提出收購計畫前，先尋求董事會中友善的董事支持該項提案。

影響委託書徵求成功可能性的因素有下列幾點：

（a）管理階層持股比率（持股比率越高越容易成功，這是最關鍵因素）

（b）公司營運表現（營運越差，股東越可能不支持管理階層）

（c）反對派的營運計畫（反對派若有比現有管理階層更好的營運計畫，自然會取得更多股東支持）

至於要如何說服股東將其投票委託給徵求人呢？就必須去去理解各主要股東（或法人股東）的意圖，股東可分為以下幾種：

（a）與管理階層對立的反對派與團體（他們可能會對購買者持友善態度）

（b）持股較多的的董事、管理階層和員工中，有哪些是傾向不支持反對派的

（c）經紀公司：許多的股份往往被以「street name」持有，指的是持有這些股份的股東的真實身分被隱藏，只以信託專戶、託管帳戶、投資公司專戶等方式呈現。這種「street name」的股份通常具有相當的影響力，也常被當作是爭奪公司經營權的工具。

（d）法人股東（退休基金、共同基金等）：這些極有影響力的股東通常是最重要的爭取對象，因為他們持有大量的股份。

（e）個人：他們不但較難接觸到，也較難去判斷他們的反應

上述資訊除公開的股權結構可以查詢外，詳細的股東名冊只有公司擁有，因此如何取得以上資訊就是徵求委託書能否成功的重要關鍵，也常是糾紛之所在。

■企業併購的實務作法

因各國民情、法律均不相等，為有所聚焦，以下就台灣企業併購的實務作法與合法性進一步分析。

1.立足點持股（toehold share purchases）

併購方要取得一家公司的經營權，實務上不太可能從零開始，然後一步到位取得過半數甚至全部的股權，因此國內併購實務上，toeholds是經常被採用的作法。

依照台灣公司法第163條明文規定，公司股份得自由轉讓，任何人都可以取得持股。另外，證券交易法第43條之1第1項規定，任何人單獨或與他人共同取得一公開發行公司股份超過10％者，應向主管機關申報。從反面解釋，在取得持股10％以前，股份取得人不須辦理申報，本來即得以不公開方式祕密為之。由法律面觀之，toeholds是合法的併購策略並無疑義，而台灣的規範門檻為10%，寬於美國5%與英國3%。

由toeholds所延伸出來的問題，在於併購方於公開市場中購買股票的過程，很有可能因為買單的力道大於賣單的力量，而讓股價上漲，造成是否涉及證券交易法155條操縱股價的疑慮，但這是倒果為因的想法，股價上漲是買進股票的果，而非買進股票的因。證券交易法第155條條文明訂罪責之成立除客觀行為外，主觀上應具有「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券交易價格」之意圖；而在併購案件中，併購人或有連續買進股票的事實，但本質上併購方買入股票是為了替併購作布局，並不是為了炒高股價賣出，自然稱不上操縱股價。反面觀之，多數人於公開市場中買賣股票，是想從其股價漲跌之間賺取價差，難道可認為多數人都有操縱股價之意圖嗎？

2.以他人名義取得持股，或與他人組成合作聯盟

透過他人持有股票的情形在台灣是很常見的，法律也並未明文禁止。許多大企業，其管理團隊自己持有的股份並不高，多利用親友或投資公司來持有控制權。在併購實務上，併購方在併購初期採取toeholds增加持股的過程中，也不一定以自己名義為之，以避免併購意圖遭人洞悉，而影響股價，或引起被併購方管理階層的反彈。另外，除了自己持有股票或透過他人持有股票外，與他人組成合作聯盟的情形在併購案件也很常見，商業上的結盟是常態，其中自然也包含股權合作。

依照台灣股權管理的規定，在計算單獨持有之股票時，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者（證券交易法第22條之2及證券交易法第43條之1第1項取得股份申報事項要點第2條規定）。換言之，現行法並未禁止透過他人取得股票，但取得一定比例之後應該進行申報。

至於共同取得的部分，證券交易法第43條之1規定共同取得持股合計超過10％時，應辦理申報，但何謂共同取得，在實務上並無客觀的判斷標準。此外，取得人間組成聯盟取得持股既然是為了同一目的，取得人間通常也會約定退場方式，例如優先承買權，或依約定條件轉讓予其他取得人等。我國企業併購法第11條明文約定，公司進行併購時，股東間或公司與股東間得以書面契約約定持股轉讓事宜，從而，股東間約定轉讓或轉回的方式對當事人均有拘束力，當然也沒有違法的情形。

3.得否與特定人進行約定交易

併購實務上，併購人與他人共同取得股票，可能會約定達成一定的合作成果後，約定其中一方得以約定時間、價格、數量將其持股轉讓予另一方。前述特定人間股權轉讓的方式，在併購案有其必要性及重要性。

特定人間股權轉讓的約定，基於當事人意思自主原則，約定本身不會有違法的問題；至於在轉讓方式上面，這跟一般的股票買賣一樣，只要符合交易的法規，特定人間的股權轉讓當然是合法的。若其交易的標的為公開發行公司，才有進一步證券交易法之適用。

若是上市櫃股票，可以在集中市場以「一般交易」或「鉅額交易」方式進行。此兩種方式各有利弊，一般盤中交易的方式，買方與賣方均透過經紀商交易，並由電腦撮合系統自動撮合，成交的價格亦由當時市場所有買賣單而決定，其交易不確定性甚大，且盤中恰特定人轉讓持股常因相對成交而誤解為操縱股價，較具爭議性。

在鉅額交易方面，依交易時間區分為「盤中鉅額交易」及「盤後鉅額交易」。一般來說，「盤後鉅額交易」對市場衝擊最少，因股價可於下一個交易日一次性反應，避免影響集中交易市場價格之穩定性。而「盤中鉅額交易」，則可達成特定價格及特定數量的轉讓目的，且一般來說對股價影響有限。但因為鉅額交易需要公告，且有最低轉讓持股500張的限制，容易讓併購消息走漏，因此，若併購方有保密需求，較少透過鉅額交易形式進行。

（註解：鉅額交易並不一定較少見，只是無法滿足保密需求，故酌修文字。）

在實務交易，國內外許多併購案例中亦可看到洽特定人的盤中交易，無論是鉅額逐筆交易或非鉅額交易，買賣雙方均依價格進行撮合，市場上可參與的投資人多，相對公平性亦較高。且因為盤中非鉅額交易無須申報，可避免併購相關消息外露，達到先行布局的目的，其依價格撮合的制度對標的公司股價影響亦不大。

盤中一般交易案例，2005年12月兆豐金收購土地銀行台企銀持股，土地銀行以一般交易方式，共賣出3600張台企銀股票給兆豐金，每筆交易數量在499張以下，兆豐金從盤中順利接走。

此外，同年12月兆豐金收購三商銀手中台企銀持股則是利用鉅額交易的方式進行，為了達到完全不漏接的目的，兆豐金與三商銀雙方，選在同一時點以同樣價位、張數一買一賣，一筆數千張或上萬張不等。

而鉅額逐筆交易案例，如2014年6月三商美邦人壽收購京城銀股票，董事長戴誠志以及大股東蔡天贊兩人合計釋出11.5萬張持股，由三商美邦人壽承接11.43萬張，再加計三商壽原持有1300張，累計持股達9.62％，三商美邦人壽一舉躍升成京城銀最大單一股東。

若是非上市櫃股票的公開發行公司，取得人在持股10％以前，其轉讓原則上是沒有特別限制的，透過場外方式轉讓更可以達成特定人間特定價格轉讓的目的。但一旦持股超過10％時，其持股轉讓就必須符合證券交易法第22條之2的規定。

與toeholds類似，在雙方在盤中轉讓持股的過程中，其轉讓行為於形式上或有左手賣右手相對委託的外觀，有涉及證券交易法第155條的疑慮。事實上，雙方是為了併購及股權整合目的而進行交易，主觀上並沒有影響股價及炒高股價賣出的意圖，也不是操縱股價行為，自不應該用刑事責任來懲罰企業的併購行為。司法實務也認為併購而交易股票之目的在於取得經營權參與經營，主觀上無抬高或壓低股票價格而為買賣之意圖，不能認為成立犯罪（最高法院88年度台上字第1143號刑事判決、最高法院86年度台上字第5832號刑事判決、96年度台上字第1119號刑事判決等參照）。

4.委託書的運用

在台灣證券市場上，因許多公司的股權結構鬆散，小股東比例高，徵求委託書的行為十分常見。因為無論取得股權或委託書，都可以行使表決權，二者相較之下，顯然取得委託書的成本較低廉，且若選舉董監事搶奪經營權失敗，持有股權者可能必須拋出持股，多負擔了賣出股票導致股價下跌而損失的風險。

早前由於公司派持有股東名簿和紀念品優勢，一般市場派無法取得；在未能取得股東名簿的情形下，市場派鮮少能透過委託書的徵求取得經營權的。現在主管機關的態度比較開放，容許個別董事和監察人取得股東名簿，市場派是有可能站在比較公平的角度競逐標的公司經營權。但公司派通常會採取反抗的措施，引起許多糾紛。

徵求委託書的疑慮在於「表決權拘束契約」的效力，一般人交出受託書時，對於所有議案均全權授權給徵求人，但若徵求行為與投票行為若有衝突、或發生臨時動議時，其投票是否具有法律效力？國內實務上就發生許多徵求委託書時並未揭露其併購意圖的案例。企業併購法第10條明文承認表決權拘束契約及表決權信託契約的效力，認為表決權拘束契約有助於股東間成立策略聯盟及穩定公司決策，故為鼓勵公司或股東間成立策略聯盟及進行併購，並穩定公司決策，但委託書徵求的紛爭仍時方常見，有待各界進一步研議。

5.公開收購

公開收購常見於分階段併購案件中。例如收購人先行布局取得一定持股後，可能再透過公開收購方式取得更多的股權，進一步得以控制標的公司的經營權。此外，一步到位的併購案件中，也有採用公開收購的方式，這些案件通常是收購人與大股東已經合意轉讓，但因受強制公開收購規定的限制，必須以公開收購方式辦理股份的轉讓。

公開收購可以讓所有的股東以相同的價格賣出，達到公平，但在實務上，也有一些爭議。首先是有關於收購價格的問題，什麼樣的收購價格才是合理的？誰有權判斷價格的合理性？另外，在分階段併購案件中，收購人可能在公開收購程序以外，另以較公開收購價格更高的價格，向標的公司的經營者收購其股份，實務上稱為經營者溢價，造成經營者與小股東收購價格的不公平。這樣子的經營者溢價，是合理的嗎？

另一個公開收購的問題，是有關於遇到下市的情況。很多併購案件，特別是私募基金併購案件，在收購大多數股權之後，即辦理標的公司下市。公司下市之後，繼續持有的股東持股就沒有流動性，也喪失分享公司成長股價增值的機會。以上公開收購的爭議，讓主管機關在審查時，進退失據，容易受到輿論影響而無法做出具統一性的決定，尤其涉及外資併購，經濟部投審會更是無一致性的審查標準，徒增企業併購的難度。

此外，依照公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第11條的規定，「任何人單獨或與他人共同預定於50日內取得公開發行公司20％以上股份者，應該公開收購方式為之」，所謂的「共同預定」到底是什麼意思？法規的不明確，讓企業併購執行上面臨許多問題，必須要積極解決。

第二章 併購實務上常見的手段與策略

併購可分為合意併購與敵意併購（hostile merges，或稱非合意併購），合意併購表示雙方是友善地達成共識，其重點在於探討如何提升併購綜效，而敵意併購因雙方未有共識，甚至是互有敵意，因此對於併購方如何成功完成併購計畫，其策略與手段就相當重要，也是各界對於併購的研究重點。本章主要討論在實務中，敵意併購的策略、手段與國內外案例研究。

第一節 實務上常見的手段與策略

本節進一步探討實務中常見的併購手段與策略，透過各類手段與策略的討論，更能了解併購過程所面臨的各種問題。分析如下：...

|推薦序| 企業布局的有利工具──「併購」財團法人中華經濟研究院院長 吳中書
|審訂序| 健全「併購」，台灣金融業才能打亞洲盃台灣經濟研究院院長 林建甫

第一章 企業併購的重要性與必要性
|第一節| 企業併購的定義與意義
|第二節| 企業併購的重要性
|第三節| 企業併購的必要性

第二章 併購實務上常見的手段與策略
|第一節| 實務上常見的手段與策略
|第二節| 國內案例分析
|第三節| 國外案例
|第四節| 結論

第三章 企業併購實務爭議及法令探討
|第一節| 主要國家企業併購法規簡介
|第二節| 企業併購面臨的實務爭議
|第三節| 國內企業併購法規之探究

第四章 健全我國併購市場遊戲規則的具體建議
|第一節| 併購三大爭議問題解析
|第二節| 建議
|第三節| 結論

參考文獻

|推薦序| 企業布局的有利工具──「併購」財團法人中華經濟研究院院長 吳中書
|審訂序| 健全「併購」，台灣金融業才能打亞洲盃台灣經濟研究院院長 林建甫

第一章 企業併購的重要性與必要性
|第一節| 企業併購的定義與意義
|第二節| 企業併購的重要性
|第三節| 企業併購的必要性

第二章 併購實務上常見的手段與策略
|第一節| 實務上常見的手段與策略
|第二節| 國內案例分析
|第三節| 國外案例
|第四節| 結論

第三章 企業併購實務爭議及法令探討
|第一節| 主要國家企業併購法規簡介
|第二節| 企業併購面臨的實...