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維基百科當時，耶魯大學捐贈基金的市值為10 億美元，由新招的基金經理人大衛．史雲生（David Swensen）管理。選擇大衛來挑大樑，實在讓人意外。他有耶魯大學經濟學博士學位，但之前在捐贈基金管理方面毫無經
驗。結果他上任後，採取了非典型的投資方式。史雲生發現耶魯大學捐贈基金的投資結構有問題。50% 是股票，40% 是美國國債和公司債券，剩下不到10% 屬於其他投資類型。史雲生覺得這樣的比例太不符合投資的邏輯！
具體來說，有兩個問題亟待解決。首先，股票歷來的表現比債券要好，至少從長期的角度來看確實如此，資產組合中股票投資的比重過小。其次，組合投資的資產類型過於單一。90% 都是國內投資，很少有資本
投放在商品或房地產市場，風險資本的比例也很小，國際投資占比微乎其微。
經濟學家們喜歡說天下沒有免費的午餐，而諾貝爾經濟學獎得主哈利．馬可維茲（Harry Markowitz）認為，分散投資能帶來免費的午餐。分散投資要麼能分散風險，能以更低的風險獲得相同的報酬；要麼在相
同的風險水準上，能得到更高的報酬。史雲生按照馬可維茲的建議，採取了後面一種方法進行分散投資。史雲生接管耶魯大學捐贈基金22 年後，該基金增值至220 億美元（編按：2020 年6 月30 日為止，已達312 億美元）。即使經歷了2008 年的市場崩盤，耶魯大學捐贈基金的價值仍然超過了160 億美元。毫不誇張的說，如果一直採用傳統的股權配置，耶魯大學捐贈基金的價值只有60億美元。在過去10 年裡，史雲生管理基金的年化收益一直保持在 11.8%的水準上，不僅沒有提升長期風險，而且還讓投資收益比債券收益高出了一倍。現在，耶魯大學有兩所新的校區在建設，我覺得至少有一棟大樓應以史雲生命名。要說為耶魯大學所做的貢獻，從金錢的維度來衡量，沒人比得上大衛．史雲生。
本書的目的是，引導大家在不提高風險水準的前提下，實現退休投資組合更高的報酬。在過去138 年裡，股票的報酬超過了債券的報酬，雖然並非年年如此，但每個投資者的總體投資都顯示了這種趨勢。股票
的收益比債券的收益通常高 5%。即使股本溢價不如預期那麼高，但從長遠來看，股票的收益依然比較高。為了實現更明智的分散投資，我們可以提升總體投資股票的數量，既不用冒更大的風險，又能提升總體的報酬率。
另一種免費的午餐
史雲生幫助耶魯大學捐贈基金通過分散投資，選取多種資產類型為投資對象，取得了更好的投資報酬。這意味著要投資境外市場，投資木材行業、新創企業和房地產。我們希望你已經開展了分散投資。有很多
指數基金能讓你投資全球各地更多的股票市場、商品交易和房地產。
我們的投資計畫比分散投資更深入。史雲生的分散投資模式將耶魯大學捐贈基金投資多種資產類型，獲得了更高的投資報酬。同理，本書旨在通過介紹分散時間投資的方法，為投資者找到報酬更高的投資模式。
利用「分散時間」投資
簡言之，分散時間投資是一種與分散資產投資類似的投資策略。將所有的積蓄都投資在某一檔股票是錯誤的投資策略，同理，將股票市場投資的曝險部位都限定在一年內，也是冒失的行為。如果投資者犯了這個錯誤，而股市恰恰在這一週期經歷斷崖式下跌，那麼他將血本無歸。分散時間投資將投資週期擴展到幾十年，投資者會更安全。
絕大多數投資者都不擅長延展投資的期限。先不考慮通貨膨脹的因素，單從投資的絕對額來看，與年老時期相比，很多人年輕時的投資金額非常小。考慮了通貨膨脹的因素，絕大多數投資者 60 多歲時的股票投
資數額，要比20 歲出頭時高 20 倍甚至 50 倍。20 多歲投資幾千美元，年老時投資數額高出幾十倍，相對而言，年輕時小額的投資，根本無法分散日後的投資風險。
從分散時間投資的角度來看，你二、三十歲的時候進行的投資，幾乎可以忽略不計。年輕時投資 5 萬美元，然後年老的時候投資100 萬美元，這種投資模式不合理。我們要考慮，在年輕時投資10 萬美元，年老
時投資95 萬美元。對比兩種投資模式，總體的市場曝險部位是一樣的，但是後者在時間上實現了分散投資。事實上，很多人錯失了 20 年分散投資風險的週期。我們的投資生涯本可以有40 年來分散投資風險，但大部分人把投資集中在退休前10 年或20 年的時間裡。
為了解決這個問題，我們提出一個簡單但看似比較激進的投資理念：年輕的時候，一定要利用槓桿購買股票。分散時間投資意味著增加年輕時投資的額度。年輕時，大家普遍手頭都缺錢，所以不會大手筆地投資。正因為如此，我們才需要槓桿交易。年輕的時候進行槓桿投資是更謹慎的投資策略，這是本書的一大中心思想。假如投資者一生在股票市場的曝險部位是定量的，那麼增加年輕時投資股票的曝險部位，隨著年齡增長，逐漸減少股票曝險部位，這樣就能降低投資風險，實現分散時間投資。
認識「分散時間的投資法」
分散時間投資能降低21% 的投資組合風險，這種投資策略更明智。我們以資產帳面價值的資料來證明。根據類比的情形來看，傳統的投資策略能讓你獲得價值74 萬9 千美元的退休儲備金，但其潛在的投資風險
較大，最終的投資報酬波動範圍也較大。
如何衡量風險？將發生概率為95% 的結果一一列出來，看看到底相差多少，這不失為一種好辦法。我們要憑結果來判斷投資策略的優劣。使用傳統的投資策略，投資報酬的波動幅度，將高達49 萬美元。
如果採用了生命週期投資策略，你能夠獲得相同的退休儲備金——74 萬9 千美元，但投資報酬的波動幅度減少了21%，即 10 萬5 千美元。也就是說，投資態勢好時，你所擁有的報酬會少10 萬5 千美元；碰上投資前景差的情況，你的報酬比使用傳統的投資策略多10 萬5 千美元。按照傳統的投資策略，情況最糟糕的時候，退休儲備金的淨值只有 25 萬9 千美元。採用生命週期投資策略，你的退休儲備金能保有 36
萬4 千美元，而且你還能保持更好的投資心態。生命週期投資策略顯然更勝一籌，具體見圖 1。
這樣的投資結果聽起來好得讓人難以置信。午夜播出的某條電視廣告可能會向你兜售過氣的樓盤，說什麼你能淨賺上百萬美元，而且絕不賠本。
這聽起來很顯然是廣告運營商在操作。不過，分散時間投資策略可不是廣告，它直接應用諾貝爾經濟學獎得主保羅．薩繆森（Paul Samuelson）和羅勃．默頓（Robert Merton）的研究成果（我們將在第1章具體解釋生命週期投資策略和兩位學者的研究成果之間的關聯）。話雖如此，我希望大家不要輕信股市大咖的話，也不要對一些大肆吹噓的言論堅信不疑。你應該按照我們的建議來投資，因為本書提出來的策略有理有據，經過了歷史和類比資料的驗證。要相信，也要不斷驗證。無論一開始看起來有多麼合理，也不管有多少人言之鑿鑿，你都無法單純依賴某種理論或者投資常識去投資，因為你動用的可是你退休金帳戶上
的錢。我們要看具體的資料結果。
自1871 年至今的股票市場資料驗證了生命週期投資策略的有效性。每次驗證的結果都表明（包括在 1929 年的經濟大蕭條和 2008 年的股市崩盤期間），我們的分散投資策略比傳統的投資策略取得了更好的
報酬。我們發現使用生命週期投資策略，日經指數（Nikkei）和富時指數（FTSE）股票資料以及利用蒙特卡羅方法（Monte Carlo）對備選股票收益分布進行分析，都取得了更好的投資表現。本書第3 章至第5 章
會詳細探討這些問題， 書中使用的所有數據和估值都可以在網站 www.lifecycleinvesting.net 上查閱。
2008 年的金融危機讓投資者至今心有餘悸。標準普爾500 指數下跌38%，每日股價反轉的力度是空前的。股市震盪強烈時，分散時間投資的作用更加凸顯。股市震盪幅度越大，就越有必要分散投資。我們的模擬結果表明，在現在的市場上，對於那些即將退休或者已經退休的人而言，槓桿生命週期投資策略遠比傳統投資策略更好用。對於那些初出茅廬的大學生而言，剛開始投資就遭遇虧損會使他們的投資更具挑戰，但
是因為他們剛起步，因此沒什麼輸不起的。年輕的時候投資曝險越大，就越能讓你在退休前減少股票和曝險部位。這種方法也適用於2008 年金融危機的情況。
「分散時間投資法」的最好案例—買房
買房是明智的長期投資，其中一個理由就是分散時間投資策略非常有效。人們投資買房和投資退休金有異曲同工之妙。你用借的錢買房（雖然不能借太多），隨著貸款逐漸還清，你的槓桿逐漸減少。投資買房自
然而然是一項分散時間的投資，因為每個人遲早都得把錢投入房地產行業買房。哪怕你剛滿 20 歲，你要用2 萬5 千美元的首付，來購買價值25 萬美元的房子或者公寓。雖然你的房子抵押給了銀行，但你依然把25萬美元投給了市場。擁有房產，你的一生都承受相對穩定的投資曝險部位。
一個人買了房，就相當於在房地產市場裡賺了一輩子都可能賺不到的錢，為什麼？因為他們投放在房地產市場的資金曝險穩定，而且終其一生。擁有房產是人們進行分散時間投資的一種方法。這是買房的一大隱性利益。房產成了很多人退休後最大的資產，這並非偶然。
買房的問題在於它讓人們喪失了分散資產投資的機會。業主們願意開展分散時間投資，但是他們要承受的市場風險都取決於單一的房產，即某一檔房產公司的股票上。投資的上選是要進行分散資產類型和分散
時間投資。我們的槓桿股票投資策略，就具備這兩個特徵。由於要投資多種股票組合，我們進行了分散資產的投資；同時，我們得確保即使投資者年齡大了，也能保持較大的股票部位，這就是分散時間投資。
很多人能承受10：1 的房產槓桿投資，但是很少有人願意以2：1 的槓桿比例進行股票交易。如果按照買股票的方式來買房，人們得等到攢夠了錢，能用現金全款付清的時候，才會去買房。這樣一來，一個人能
在過50 歲生日前買房就很幸運了。我們提議應該以像按揭買房這樣的態度，來對待股票投資。
近來樓市崩盤已經慘烈地證明，房價不會只漲不跌。用5：1 或者10：1 的槓桿比率買房，是謹慎的退休金投資方式，但這並不代表你能用20：1 或者100：1 的槓桿比率，甚至以超越自己月供額度的按揭貸款
去購買（你要這樣投資，房價得天天猛漲才有可能實現再融資，不然請自求多福）。多餘的槓桿或者債務會導致不必要的風險。當然，我們也不能因此就認定最好排除槓桿交易，也不按揭買房。過高或者過低的槓桿比率都會導致投資表現不理想。我們並不是要大家去走極端買一些首付為5% 或者10% 面值的股票， 你可以在年輕的時候用 50% 的資金來購買股票。年輕的時候承擔小額的槓桿交易會大大改變你的人生，因為投資報酬隨著時間的流逝是呈複利增長的。愛因斯坦認為宇宙中最強大的力量是複利（這句話是否真出自於愛因斯坦值得推敲，但是道理是很受用的）。很多人在開始工作的前20 年裡錯失了大量投資機會，這將大大減少他們人生投資報酬的淨值。
如果說買房的關鍵因素是地點、地點，還是地點，那麼買股票的關鍵是分散、分散，還是分散。不利用槓桿交易，你無法實現分散時間投資。儘早開始槓桿股票投資，將使你在當時承受更大的市場風險，卻能
大大降低你一生的投資風險。這句話雖然聽起來有些矛盾，卻是有效的投資之道。不但能提升預期退休儲備金，且增幅高達50%，還能大大降低投資結果不良的風險。使用槓桿購買股票最終能降低你的投資風險。
我們最初在《富比世》的專欄文章中提出這些觀點時，收到了很多人的抗議信。有人寫信控訴我們是在鼓動大家不計後果地去股市冒險。
投資大師絕對 不會這樣提議，也不該這樣投資。比如蘇茜．歐曼（Suze Orman）投資股票的數額，不會超過她擁有財產的10%。哪怕是最激進的情況，投資大師也只會建議你把85% 的存款投資股市，以後逐年減
少。其實，這些觀點並非投資良策（我們會在第6 章解釋例外的情況 ）。二、三十歲的年輕人完全可以舉債投資股票，以超過退休金儲蓄帳戶的額度去投資。在理性的情況下，最好以退休金帳戶餘額兩倍的金額投資股市。
分散投資只有兩個維度，你可以分散資產類型或者分散時間進行投資。哈利．馬可維茲和約翰．柏格（John C. Bogle）發動了第一次的「分散投資」革命。馬可維茲靠向人們展示如何優化投資組合、進行分散資
產投資，贏得了諾貝爾經濟學獎。領航基金的創始人柏格，通過創立低成本的指數基金，率先將分散資產投資推向了大眾。
直至今日，投資者們依然沒有體會到分散時間投資的價值。分散時間投資遠比分散資產投資能給人們帶來更多的好處。最簡單的理由是，跨時間的投資報酬率相關度，要比跨資產類別投資的報酬率相關度更低。
更加出色的分散時間投資策略能降低風險水準。風險水準降低後，人們就能增加投資市場的曝險部位，取得更高的報酬。
我們相信本書一定能帶領各位投資者走出舒適區。曾經大家都不需要為了退休以後過什麼樣的日子操心投資的事情，只是這樣的好日子已經一去不復返。以前用人單位會按照員工到手的薪水，來提供既定的福
利計畫和退休金。從多個方面來看，這都是讓人欣慰的事情。大家會清楚自己的財務狀況，也不需要擔心通貨膨脹會影響生活品質（因為薪水會隨著總體物價水準的上升而上漲，退休金也會與之掛鈎，至少在退休前大家不用擔心），所以也就不存在所謂的投資問題。
遺憾的是，世道發生了變化，既定的福利計畫已經為特定的退休金收繳機制取代，這還得看你的工作單位是否慷慨。這就表明，投資的任務就落在了個人身上，而且能否正確投資已經變成了勝敗在此一舉的事
情。
為了籌集退休後生活所需的資金，你得正確儲蓄，理性投資。很多人總愁攢不到錢，如果他們投資過於保守，這個問題就更是雪上加霜。合理的分配資產投資能夠至少提升50% 的報酬。這比你增加50% 的存
款簡單很多。通過提升分散投資的智慧，你能在不增加風險的同時，提升報酬。
2023/01/29
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