史考特．費倫

前  言   從失敗中鍛鍊
第1章   歷史短視症
第2章   公式的謬誤
第3章   一點小失察：你的顧客
第4章   瘋狂與狂熱
第5章   沉船上的躺椅
第6章   責無旁貸
第7章   從做空到做多
第8章   什麼都沒做就先虧錢
結  論   學會再次愛上失敗
致  謝
 

推薦序

安納金

　　這本書的作者史考特．費倫（Scott Fearon）在1991年發行自己的避險基金至今，只有虧損過一年的紀錄，其餘則是年年獲利，而他聞名的事蹟是放空超過200家後來破產的公司而創造出優於競爭者的績效表現。這在一般法人投資圈中並不多見，即便在避險基金領域，靠放空操作來贏得超越平均績效表現，而且是穩定超越水準的經理人也是屈指可數。

　　我很喜歡這本書的寫作方法，也是我認為讓這本書最引人入勝的特點，是在於作者以非常生動的口吻、搭配寫實的對話，來描述他過去在放空交易上獲得成功的幾個實際案例，從這些聰明人的對話過程當中，讀者們可以了解到績效卓著的操盤者是如何看待一切的人事物，他們的觀點與反應與一般大眾有何不同？世界上成功的公司，商業模式有百百種，然而失敗的公司，仔細探究他們潰敗的原因往往不外乎常見錯誤那麼幾種。

　　對於細心研究與拜訪公司的資深經理人來說，要發覺某些當前成功的公司背後所潛藏的危機並不困難，只是多數人不習慣放空交易，而更缺乏的是優於常人的耐心。從作者的諸多真實故事描述當中，你可以看見這些成功交易者除了有資金、有想法之外，更需要具備的是十足的耐心，來驗證自己的判斷正確，因為除非是發生重大意外事件，否則由內部弊端或決策錯誤所造成的損失，並不會讓公司馬上產生危機，而是「時間」會透過負向的循環把這些危害放大，直到大到足以威脅公司生存、甚至傾倒。

　　作者說：「從虧損的公司中賺錢，聽起來可能違反常理。但放空是一個常態、卻被廣泛誤解的投資策略。以別人的不幸來賺錢，似乎是件恐怖的事，像我這樣的投資人，會使我們的市場更強大，並更有效率。」道出了放空交易者其實並不像多數人想像的那麼壞，他們只是做了正確的事情，讓原本扭曲的事情回歸到常軌上，讓原本可能是欺騙或隱瞞壞事的公司（卻仍濫用了社會的資金和資源）回歸該有的合理價值，事實上，他們扮演了一種抑制泡沫、打擊黑心、促進市場效率性的必要角色，如果市場上少了這些人，恐怕黑心公司對散戶投資人的傷害又更大了許多。

　　我很喜歡作者寫在本書開頭之前的一段話：「獻給每一個熱愛、教導、擔憂，以及關心身心障礙兒童與成人的人，你們是無私的無名英雄。」為作者在投資領域所扮演的角色提供了一個極佳的註解，因為許多公司的經營管理者並沒有善用來自於他們所能運用的資源和影響力，他們做出錯誤的決定，甚至屢屢犯錯。而多數身心障礙者普遍是出生時已經決定了他們能夠支配人生的範圍有限，而是那些善心人士的愛，補足了一些殘缺，讓社會往平衡與和樂更靠近了一些。

　　以上獻給這本書的讀者、在市場中努力做正確事情的人、以及那些社會上的無名英雄們。

　　願善良、智慧與你我同在！

推薦序

羅仲良

　　2008年金融海嘯時，原本在股市一敗塗地的我靠著放空地雷股歌林、仕欽（6232）快速翻身。之後的歲月裡，我又陸陸續續放空了一些股票。在我的放空經驗裡，有的讓我快速獲取大量財富，有的不但結果是虧損的，還在過程中讓我痛苦萬分。在做放空交易有疑惑時，我一直想找些相關的書來參考。然而談放空的書本來就很少，有參考價值的更為稀有。甚至有不少書我懷疑作者根本就沒有豐富的放空交易實務經驗，純粹只是紙上談兵。

　　而這本書的作者不一樣，在他數十年避險基金經理人生涯裡，放空超過200家以上後來破產的公司，擁有豐富放空交易經驗。所以許多他在這本書裡的觀點，不僅貼近實務並且極具參考性。

　　像是他不會在企業股價接近相對高點時放空，而會耐心等到股價跌到至少52週高點的一半以下時才會放空。很多放空者常犯的一個錯誤，就是在股價處於漲勢時放空，然後一廂情願的深信以這檔股票爛到不行的基本面，在股價這麼不合理的高價放空肯定有大利可圖。

　　的確，在股價偏離基本面的高價還不斷持續買進的人，就像搭上了一輛載著一群既貪婪又愚蠢的人們往前衝的火車。而在股價處於漲勢時放空的人，則像是站在這輛火車面前大喊「你們都錯了，我才是對的」。如果說推動這輛火車往前衝的力量很愚蠢，那和這輛火車硬碰硬的放空交易者也不怎麼明智。股價的確終有一天會跌到合理的價格，但你怎麼知道推動這輛愚蠢火車的那股力量的盡頭在那裡？你的資金和你的心理狀態，很有可能還沒撐到跌勢來臨前就已經先崩潰了。所以看到這輛愚蠢火車往前衝的時候，最好不要站在它前面和它硬碰硬，應該在一旁確認它的力量變弱時再出擊會比較恰當。

　　另外，令我覺得意外的是，身為會做放空交易賺價差的避險基金經理人的作者，竟然和長期投資大師巴菲特（Warren Buffett）有許多在分析企業的觀點上看法一致。像是作者提到有些分析機構用EBITDA（稅前息前折舊攤銷前的獲利）這個工具去評估企業時得到一些被扭曲的結論，把爛公司看成好公司並大力推薦。巴菲特也曾在寫給股東的信裡大力抨擊這項工具，並稱「大力宣傳EBITDA的好處是特別惡劣的行為。這麼做是在暗示折舊因為是非現金支出，因此並不是一項真正的費用」。

　　而作者在早期選股時也和巴菲特早期一樣只重視企業的價值，後來從實務經驗裡才逐漸開始把企業成長前景看的比企業目前的價值更重要，這也和巴菲特後來投資風格的轉變雷同。

　　針對企業董事怠忽職守並沒有嚴格監督企業的問題，作者說：「像史丹佛這種名校傑出人士來監督公司會計的印象，都帶給安隆投資人一種危險而虛假的安全感」。巴菲特則說：「聰明體面的董事為什麼會如此失敗？⋯⋯如果董事會議裡都坐滿禮貌周到的人，那就幾乎不可能提出是否撤換執行長或其他質疑執行長的問題」。其他還有許多作者和巴菲特有類似觀點的狀況就不一一細述。

　　巴菲特的投資夥伴查理．蒙格（Charlie Munger）曾說：「我只想知道我會死在何處？然後我就永遠不去那裡」。這本書的作者描述如何認出常使企業失敗的錯誤，以及解釋在投資與事業中，為什麼分析失敗和了解失敗，是成功的關鍵。尤其作者的每個觀點都有用實際案例去做說明，所以讀起來會很容易吸收，而不會陷入一堆理論的迴圈裡覺得枯燥乏味又難以理解。想要成功就先從避免失敗開始，先知道如何不會輸，以後自然知道要如何才能贏？無論你是要買進或是放空企業，這本《失敗學：那些殭屍企業教我的事》都很值得參考。

前言

史考特．費倫（Scott Fearon）、傑西．包威爾（Jesse Powell）

　　我的基金操盤生涯，就跟很多典型的美國故事一樣，從一次長途的公路旅行開始。1983年夏天，我剛從位在伊利諾州綠意盎然的艾文斯頓（Evanston）某商學院畢業，並在德州最大的銀行找到第一份工作。在一個晴朗、微風輕撫的夏日早晨，我把裝著所有財產的3個手提箱，塞進粉藍色Oldsmobile Delta 88的後車廂，開車前往位在休士頓（Houston）的銀行總部。我熱切地想開始財務管理工作的新生活，德州的經濟正處在10年爆炸性成長期，一桶輕原油已快升破30美元，價格超過1970年中期的3倍，幾乎每個人都預期還會大幅上漲。

　　在開下57號高速公路時，我還不知道正朝一場災難前進。一個最嚴重的經濟颶風，正在休士頓海岸醞釀，並在我抵達後不久開始肆虐。原油價格開始下跌，然後在1986年1月，沙烏地阿拉伯如打開水龍頭般，把大量便宜的原油倒進市場，原油價格一天就暴跌10美元，德州的整體經濟也隨之崩盤。大量能源公司破產，失業率竄升，廢棄房屋的庭院裡懸掛著出售的牌子，在關閉的百貨公司前，鋪著柏油的大型停車場空蕩蕩，鄰近地區全變成一片鬼城。

　　就像這樣，我剛起步的職業生涯，似乎還沒有開始就要結束了，銀行馬上凍結我的3萬美元年薪，每天早上進公司，都預期會在辦公室的牆上，看到上面釘著一張粉紅色的解雇通知。

　　這個場景，聽起來應該似曾相識吧。這正是在2008年的金融風暴下，全球大衰退的一個小型、地方性預演。但對1980年代在德州東部的我們來說，這場風暴似乎一點都不小型或區域性。這場災難，把我塑造成一個獨特的人、一個商業人士，以及一個投資人。當時我還不了解，經歷這樣的泡沫破裂，是我發生過最幸運的事，它教導我在商業與人生中可能最重要的一件事：事情變壞，比事情變好更常發生。在健康的經濟中，失敗實際上是一個自然，甚至是很重要的要素，而願意承認這件事的人，可以賺到非常多的財富。

　　事業上的失敗
　　在經濟崩盤後不久，我離開休士頓，前往舊金山灣區（San Francisco Bay Area）。從1987年到1990年，我在舊金山市中心管理一檔共同基金。1991年開始，我在加州馬林郡（Marin County）塔瑪爾巴斯山（Mount Tamalpais）附近一間不大的辦公室，管理一檔避險基金。從那之後，我已經歷過幾次更大的景氣循環，即使在最糟糕的時刻，我也總是有辦法能獲利。23年來，我的基金在扣除所有費用之後，大約上漲1,100%，明顯比同期標準普爾500指數（S&P 500）的漲幅還高。我把這樣的成功歸因於一件事：很久之前，我學會感謝美國最持久、也最重要的一項商業傳統，就是失敗。

　　我的基金大部分都投資在我認為價值被低估的公司股票上，同時，也在市場中找尋價值被高估的股票。我的專長，是辨認出我所謂的「殭屍企業」（dead companies walking），也就是走向破產，而且股價會歸零的公司。對不投資的人來說，從虧損的公司中賺錢，聽起來可能違反常理。但放空是一個常態、卻被廣泛誤解的投資策略。以別人的不幸來賺錢，似乎是件恐怖的事，但像我這樣的投資人，會使我們的市場更強大且更有效率。

　　我們美國人都覺得，我們擁有世界歷史上最強大的經濟。確實如此，但大多數人並沒有真的了解為何如此。這不只是因為我們有豐富的天然資源、全球支配地位，或是對企業友善的政治環境。而是因為直到最近，無論如何，我們都會讓自己和市場擁有無比的自由，不僅可以自由成長、賺取鉅額獲利，也可以自由地放任自己失敗。

　　這種情況似乎自相矛盾，在美國歷史上，大多數時間經歷的繁榮、動態的市場經濟，都可以擁抱失敗。相反地，那些試著藉由支持原該倒閉的企業，來控管失敗的經濟體，因為沒有成長或創新，而表現落後。日本可能是近期這個現象的最佳範例，這個國家惡名昭彰的地方，就是讓受政治青睞但垂死的企業活下來，而且這個策略的結果很明顯。在1980年代後期，我第一次嘗試吃壽司的時候，日本經濟就已經陷入零成長。

　　我花了大量的時間，拜訪並研究矽谷的公司。在商業世界裡，這個地方有著神話般的地位，而它也名符其實。這裡充滿聰明、有創意的人，沒有他們在過去半個世紀創造出來的高科技創新，全球經濟可能會變成一攤死水。但沒有人討論矽谷會如此蓬勃發展的真正原因，就是充滿失敗。它是這個星球上最大、變動最快的資本主義培養皿。大量的新構想和新公司，在這裡快速、無情地遭到測試。好的公司活下來，壞的公司被淘汰。當然，它們可能得到一些好評，甚至得到一大筆創業資金，但如果沒有實力，也死得很快。即使矽谷運作很好，每年還是有大量名不見經傳的公司出現，然後消失。

　　奧地利經濟學家約瑟夫．熊彼得（Joseph Schumpeter）稱這個過程是「創造性破壞（creative destruction）」。這是一個嚴苛但重要的過程，它淘汰不好的構想，給像Google這種優秀公司成長所需的養分。做空的人也提供幫助，我們找出沒有用的構想，不僅有對廣大的經濟有利，也對參與這些風險投資的人有利。即使是最聰明的人，也可能會產出壞點子，或是掉進不好的企業營運方式。他們愈快去除這些錯誤的做法，對每個人就愈有利。

　　沒什麼特別的事
　　基金經理人大衛．羅克（David Rocker）發現3種衰退然後倒閉的事業類型：「詐欺、趕流行，以及失敗」（frauds, fads, and failures。詐欺的企業會得到最多的關注，因為它們的故事通常很精采，充滿陰謀、貪婪與欺騙。例如世界通訊（WorldCom）與安隆（Enron）等。但是詐欺的企業在每年眾多失敗公司中只占極小的部分。趕流行的公司或產品在失敗前會先嶄露頭角，例如小精靈遊戲（Pac-Man）以及呼拉圈（Hula-Hoop），但也相對很少。大多數進入破產的公司落在第3種類型，它們純粹只是因為糟糕的構想、差勁的管理，或是構想與管理都不好而失敗。

　　身為避險基金經理人，我已經放空超過200家後來破產的公司。很多這樣的公司，從很有前景、甚至令人激賞的構想開始：例如，一般疾病的自然療法，或是一個很酷的新型運動產品。此外，還有些曾經輝煌的組織，試圖在經濟不好的時期振作。儘管狀況不同，但它們會失敗，都是由於領導人犯下一個或多個以下我辨識出來的6種常見錯誤：

　　1.它們只從最近的經驗學習。
　　2.它們過度依賴成功的公式。
　　3.它們錯誤解讀或疏遠顧客。
　　4.它們被某種狂熱所害。
　　5.它們無法順應產業的結構改變。
　　6.它們在公司經營上排除生理與情感因素。

　　我會在後面幾章分別描述這6個致命的商業過失，並從過去30年觀察到的失敗與成功企業中，舉出幾個實際案例。你會看見，身為一個投資人與商業人士，我也犯過這些過失。在管理基金之外，我還開過兩家餐廳。在這個以容易失敗聞名的產業中，我的第1家餐廳不到3年就倒閉了，第2家餐廳則非常成功。沒錯，我也曾經營過殭屍企業。

　　我想，我的回憶可以幫助企業領導人與投資人，避開相同的錯誤。然而，我並不打算簡單寫一本如何犯錯，或是如何不會犯錯的管理與投資指南。我希望這本書可以做到更多事情，這聽起來可能很奇怪，但我想要歡慶失敗，或是至少洗刷失敗的一部分汙名。

　　在我的經驗中，絕大多數在商業中失敗的人，並非一味相信公司的笨蛋，也不是想著要詐欺投資人與顧客的騙子。我描述的每一個經理人，即使遭受最嚴重的災難，仍是聰明、正直，而且工作勤奮的人。我十分尊敬所有在商業領域中勇於嘗試及失敗的人，我希望在你讀完這本書之後，能理解失敗是如此普通與重要的事。這是促使市場經濟健康的一個關鍵部分，而且，每天都發生在世界上最聰明的一些人身上。