史蒂文．德羅布尼

推薦序
二○○四年，我在巴塞隆納第一次見到史蒂文．德羅布尼（Steven Drobny）。他邀請我在他召集的某個全球宏觀避險基金討論大會發表一場主題演說。當時，我對於什麼是全球宏觀避險基金，頂多只有最粗淺的認識，但我還是接受他的邀請——沒有意識到這種場合的所謂主題演講，基本上就是一種餘興節目。所以，我喋喋不休地談論著即將崩解的美利堅帝國，還有難以維繫的美國經常帳赤字，以及某些地緣政治危機隨時可能引發的流動性危機等。其他參與會議的人士——幾乎都是宏觀避險基金經理人——多少都是基於禮貌而默默傾聽，但等到隨後的問題討論時，就毫不掩飾他們的懷疑立場。考慮到四年之後將發生有史以來最嚴重的金融波動，他們確實有理由持懷疑態度。

這場討論大會的真正目的，顯然不是我的這場餐後演講，而是隔天舉行的一對一個人座談。當我愈來愈著迷地聽著時，有幾位避險基金經理人站起來，極精準地解釋他們如何運用複雜的交易，賺取非比尋常的龐大獲利，完全是我過去聞所未聞。什麼是「交換交易」（swap）？「（殖利率曲線）陡峭化」（steepener）？還有大家不斷談論的「瑞郎」（Swissie）究竟是什麼東西？

我的專業生涯幾乎完全在大學度過——除了有一年前往英格蘭銀行從事學術研究——我多年來一直自得意滿地認為，學術工作者是世界上最聰明的人。撇開薪資待遇不特別好之外，畢竟還是能得到學術成就上的快樂與痛苦。然而，我一直擔心我和同事們在學術界討論的宏大理論，相較於混亂的實踐世界，兩者之間可能產生差距。多年來，我都稱呼自己是經濟史學家，自認為相當瞭解金融世界。可是，在研討會待上一天之後，我發現自己幾乎什麼都不懂。

關於這些全球宏觀經理人，讓我覺得印象最深刻的，是他們由傳統經濟學理論開始，然後進行實證研究，接著擬定某特定交易概念，再來是交易的執行——最終則是結果本身。這裡呈現一種社會科學和人文科學很多領域普遍缺乏的紀律。頂多一年，通常是一個月，就清楚知道某筆交易是否成功。要嘛賺錢，要嘛賠錢。

我在巴塞隆納的所見所聞，讓我印象深刻，心裡決定將來要參加更多這類的活動，如果可能的話，還要更接近避險基金管理這個行業。我想不到還有什麼更好的方法，可以學習經濟理論和金融實踐之間的關連。

史蒂文．德羅布尼記錄了一段異常的金融革命，並因此做出了寶貴的貢獻。避險基金的崛起，是過去十五年或二十年來金融市場發生的決定性結構變化之一。未來的歷史學家會感謝德羅布尼，尤其是本書提到的那些避險基金經理人，他們大概都不會自己寫回憶錄。本書雖然完成於二○○四到二○○六年，遠早於二○○八到二○○九年次貸危機爆發引燃的信用緊縮和（可能的）經濟衰退，但今天重新閱讀本書仍然收穫匪淺。接受本書訪問的很多經理人，他們早就預期這類的危機可能發生，察覺到美國的信用高度膨脹，美國經常帳赤字擴大，這些問題都不太可能長期拖延下去。如果有人有動機去預測我們這時代將發生的重大結構性變動——尤其是美國的相對衰敗，以及東南亞和南亞國家的興起——那必然是宏觀避險基金。

隨著西方經濟體系面臨的衰退，許多傳統金融機構不僅在流動性上搖搖欲墜，甚至在償付能力方面都可能發生麻煩，我們正經歷著人們記憶史上最動盪的經濟時期。市場波動又捲土重來。最精明的宏觀基金預見到這點，它們建立適當的因應部位，甚至可以因此而實際獲利。如果有人想要仿效它們，應該可以受惠於史蒂文．德羅布尼藉由本書提供的見解。

尼爾．弗格森
威廉．齊格勒工商管理學教授
哈佛大學勞倫斯．蒂施歷史學教授
出版多本著作，包括：《羅斯柴爾德家族》與《金錢與權力》
麻薩諸塞州，劍橋
二○○八年七月

序
最初在二○○四年剛開始寫這本書時，幾乎沒有任何有關全球宏觀投資策略的資訊，除了某些明顯過時的書籍中保留了幾個章節。經由電話、會議、電子郵件等管道，很多投資人向我詢問有關全球宏觀策略的資訊，於是我開始動筆做紀錄，本書資料基本上就是整理自這些筆記。我原本打算針對全球宏觀策略提出明確的定義，但對於我來說，這個程序成了一次真正的教育和冒險，因為我發現自己在規劃一條新航線。

時光荏苒，很快就將近十年了，現在到處都在談論著全球宏觀。不僅每家銀行都有所謂的宏觀策略家，甚至還有中國宏觀策略家、固定收益宏觀策略家、新興市場宏觀策略家等。我們還可以看到各種全球宏觀研究快報、部落格，以及各種招攬客戶的媒介，它們大多宣揚著悽慘黯淡的前景。甚至是CNBC，這個節目過去幾乎總是談論科技股或道瓊工業指數，現在則沉迷於美元、LIBOR、歐洲利率、希臘股票、中國人民幣匯率、香港房價、商品價差，以及信用違約交換交易。

宏觀投資已經成為主流，但全球宏觀做為一種投資策略，其微妙程度顯然超過單純地談論宏觀交易工具。隨著愈來愈多的宏觀訪客加入論戰，全球宏觀投資的藝術似乎已經在喧囂之中迷失了。

全球宏觀的藝術是深深嵌入在經理人的投資和風險管理程序中。每種投資決策幾乎都蘊含著某種隱含的宏觀賭注。當某位股票多／空經理人放空港幣，這並不代表他將因此成為全球宏觀經理人。當某位全球股票投資人預測殖利率曲線將趨於陡峭，或某併購套利經理人買進德國的信用違約交換交易，他們不應該因此被視為全球宏觀經理人。

全球宏觀策略的執行程序相當複雜，絕不只是偶爾建立某個避險部位，或針對某個機會進行交易。這是一種不容易瞭解的策略，不同於——譬如說——股票多／空策略，經理人可以透過各種不同方法進行交易。全球宏觀經理人可供運用的交易工具與市場非常廣泛；所以，對於某特定市場觀點，不同的五位經理人，他們建立的部位可能創造五種全然不同的盈虧流量，完全取決於他們究竟如何建構交易。同理，一位外匯專家，一位股票專家，以及一位利率專家，他們可能都是全球宏觀避險基金經理人，但他們對待市場的方法可能全然不同，結果他們所做的交易也可能完全不同，主要取決於他們偏好在哪裡或如何處理風險。由於這種涵蓋範圍與複雜程度，使得宏觀投資深具挑戰性。

其他避險基金策略比較容易理解，因為它們運用的交易工具範圍相對有限。另外，其他策略多數會嵌入股票貝他值，所以二○○八年受到頗嚴重的傷害（如果得以存活的話），但此後則一路順風。股票多／空避險基金通常是做多或做空個別股票，但幾乎都是淨做多。這種情況下，它們憑什麼採行二／二○費率結構（譯按：年度管理費二％，績效獎金二○％），這已經超出我的理解，但這是題外話了。

二○○六年，本書剛出版時，人們頗質疑全球宏觀做為一種投資策略的效用。唯有膽小者和不信者才會關心尾部的深度價外風險事件，還有嚴格的風險管理。可是，到了二○○八年，我們看到投資組合突然流失三分之一或以上的價值，所有投資人開始詢問一些根本問題，關心如何更有效管理風險，避免發生嚴重帳戶耗損。

隨著納入全球宏觀看法的立場顯得愈來愈重要，傳統的宏觀經濟學教科書變得無關緊要，因為各國中央銀行與政府為了應對全球危機，紛紛放鬆規則，採行非正統的政策。這代表當權者打破玻璃、拋棄指導手冊。

因此，面對當今的金融市場，根本沒有什麼可供參考的戰術劇本。基於這個緣故，這些過時的全球宏觀基金經理人訪談，今天甚至較當初剛發表時更有意義。政策一直主導著市場，不論是日本、歐洲或是拉丁美洲都是如此。所以，我們迫切需要瞭解不同的宏觀經理人如何解讀全球事件，如何優先考慮交易主題，如何在投資組合內表達交易構想，以及——最重要者——如何在極端狀況下管理風險。

我撰寫本書當時，標普五百指數創歷史新高，日本正從二十年的沉睡中甦醒，美國利率跌到歷史新低，各種商品市場似乎都承受著重大壓力。

這個世界變了。可是，世界原本就不斷處於變動之中。市場從業者永遠都必須持續適應愈來愈複雜的性質與新變數。可是，優異的風險管理永遠都不變。各位如果重新閱讀一九二三年初版發行的《股票作手回憶錄》，就會發現什麼都沒有變。當然，投資組合或經理人可能採用更穩健的風險管理系統，但現今的基本架構或處理風險的根本方法就像過去一樣單純。我相信晶片堆疊管理（chip stack management）是資金管理最重要的技巧，重要程度遠超過人類心智、市場資訊或正確決策。這正是頂尖全球宏觀經理人擅長之處。

現在重新閱讀本書，我仍然可以學到某些新東西，察覺目前處在不同宏觀環境下的某些細微差別。事後回顧，閱讀某些經理人在二○○四到二○○五年發表的看法，感覺相當有趣。雖然多數經理人都認為市場會崩跌，但如同某位經理人強調的：判斷即使正確，不過時間如果太早，還是算錯誤。現在，當我們已經知道市場發生了什麼，回顧過去某些評論、看法或特定交易，則有了全新的意義。重讀本書就像觀賞恐怖片，隨著令人毛骨悚然的音樂響起，你就會知道某些不好的事情即將發生。

自從本書出版以來，我們都被迫上了一堂有關危機管理緊急處理的課程。可是，唯有現在處在（相對）穩定的既有環境下，我們才能更周全地處理二○○八年發生的事件，而不至於像當時那般倉促應對。可是，正是處在這種平靜狀況，為下一次風暴做好準備，才變得至關重要。極端情境測試是基金經理人可以做的最好練習。

經過將近十年之後，追蹤那些曾經接受本書訪問的經理人，瞭解他們的近況也很有趣。有些人已經結束基金業務，另一些人則繼續蓬勃發展。舉例來說，彼得．提爾（Peter Thiel）已經退出避險基金管理，完全專注於管理自己的家族辦公室，他把早期對於「臉書」的投資套現（這可能是有史以來最傑出的宏觀交易之一，相當於持有某問題股票永不到期的買權）。至於史考特．貝森特（Scott Bessent）則返回索羅斯基金——也就是宏觀領域最主要玩家之一——擔任首席投資官。

最重要者，宏觀是一種架構，一個稜鏡，透過它來觀察世界，過濾想法，最終在投資組合內表達和管理風險，而不論該投資組合是否碰巧採用避險基金的結構。這不能被忽略。

史蒂文．德羅布尼
加州，馬里布
二○一三年八月

全球宏觀避險基金介紹
全球宏觀的投資方法，是透過信用擴張方式，針對股票、貨幣、利率、商品市場的價格走勢建立部位，試圖賺取特別巨大的報酬。名稱的「宏觀」（macro）部分是指經理人嘗試運用宏觀經濟或總體經濟原理，辨識資產價格錯位現象，而「全球」（global）部分則是指像這類錯位現象可以發生在全世界的任何地方。

相較於所有其他的避險基金策略，全球宏觀避險基金策略的授權範圍最為廣泛，因為經理人可以針對任何市場或交易工具建立部位。一般來說，經理人建立的部位，下檔風險有限而上檔獲利潛能相對可觀，實際操作可能採用集中性的風險承擔方法，也可能採用風險分散的投資組合。

全球宏觀交易可能建立純粹的方向性部位，也就是針對某單一價格的走勢方向建立部位，譬如：做多美元指數或放空日本債券；也可能針對相對價值建立部位，這是針對兩種類似資產進行多、空配對交易，也就是根據所認定的相對價格訂價錯誤進行交易，譬如：做多新興歐洲股票，同時放空美國股票，或做多二十九年期德國公債，同時放空三十年期德國公債。宏觀交易方法尋找的可獲利交易，可以劃分為「主觀裁量」（discretionary）與「系統性」（systematic），前者的交易是根據經理人對於市場行情的主觀判斷決定，後者則是採用計量或法則為準的客觀
交易方法。交易者對於價格趨勢的判斷如果正確，掌握價差的變化，部位就能獲利。

一般來說，宏觀交易者尋找的異常價格波動，是指價格顯著偏離均衡狀況。假定價格呈現鐘形曲線，只有當價格偏離平均數超過一個標準差時，宏觀交易者才會認為市場出現機會。這種情況之所以發生，通常代表市場參與者的感覺顯著不同於經濟基本面的真實狀態，因此產生持續性的價格趨勢或價差走勢。如果能夠正確辨識行情擺動偏離均衡水準到達最大程度的時間與位置，宏觀交易者就能夠針對這種狀況進場投資，然後等到失衡狀態被糾正後結束部位。傳統上，拿捏時效是宏觀交易者的一切。由於宏觀交易者會透過信用擴張方式建立部位，創造異常龐大的交易盈虧結果，因此經常被媒體形容為純粹的投機客。

很多宏觀交易者主張全球宏觀經濟議題與相關變數會影響所有的投資策略。就這個立場來說，宏觀交易者可以充分運用其廣泛的操作授權，靈活地由某個市場移動到另一個市場，由某個機會跳躍到另一個機會，藉以創造特別巨大的報酬。某些全球宏觀經理人相信，獲利應該、也可以來自其他看似無關的投資方法，譬如做多／放空股票、投資問題證券，以及各種套利策略。宏觀交易者發現，其他投資風格可以在某些宏觀經濟環境下賺錢，但其他環境則不能。雖然很多專家策略會讓其他交易者遭遇流動性議題，更多的侷限性投資風格控制著大量資產，但在適當條件之下，宏觀經理人可以順暢地在各種投資風格之間轉移投資，充分運用這些偶爾發生的機會。著名的全球宏觀經理人喬治．索羅斯（George Soros）曾經說過：「我不遵循任何一套特定遊戲規則，我尋找遊戲規則發生變動的契機。」

推薦序
二○○四年，我在巴塞隆納第一次見到史蒂文．德羅布尼（Steven Drobny）。他邀請我在他召集的某個全球宏觀避險基金討論大會發表一場主題演說。當時，我對於什麼是全球宏觀避險基金，頂多只有最粗淺的認識，但我還是接受他的邀請——沒有意識到這種場合的所謂主題演講，基本上就是一種餘興節目。所以，我喋喋不休地談論著即將崩解的美利堅帝國，還有難以維繫的美國經常帳赤字，以及某些地緣政治危機隨時可能引發的流動性危機等。其他參與會議的人士——幾乎都是宏觀避險基金經理人——多少都是基於禮貌而默默傾聽，但等到隨後的問題...

推薦序　尼爾．弗格森
序
序（二○○九年版）
序（二○○六年版）
1. 全球宏觀避險基金介紹—約瑟夫．尼古拉斯
2. 全球宏觀避險基金發展史
3. 全球宏觀避險基金的未來
4. 家族理財辦公室經理人—吉姆．萊特納
5. 自營交易者—克利斯蒂安．希瓦-喬西
6. 大掌櫃—約翰．波特
7. 中央銀行家—蘇希爾．沃德瓦尼博士
8. 網路業者—彼得．提爾
9. 場內交易員—伊拉．哈里斯
10. 先驅者—吉姆．羅傑斯
11. 商品專家—德懷特．安德森
12. 股票作手—史考特．貝森特
13. 新興市場專家—馬爾科．迪米特里耶維奇
14. 固定收益專家—大衛．戈頓、羅伯．施坦丁
15. 外匯專家—無名氏
結論
附錄　關於全球宏觀給投資人的附註
謝詞
參考文獻

推薦序　尼爾．弗格森
序
序（二○○九年版）
序（二○○六年版）
1. 全球宏觀避險基金介紹—約瑟夫．尼古拉斯
2. 全球宏觀避險基金發展史
3. 全球宏觀避險基金的未來
4. 家族理財辦公室經理人—吉姆．萊特納
5. 自營交易者—克利斯蒂安．希瓦-喬西
6. 大掌櫃—約翰．波特
7. 中央銀行家—蘇希爾．沃德瓦尼博士
8. 網路業者—彼得．提爾
9. 場內交易員—伊拉．哈里斯
10. 先驅者—吉姆．羅傑斯
11. 商品專家—德懷特．安德森
12. 股票作手—史考特．貝森特
13. 新興市場專家—馬爾科．迪米特里耶維奇
14. 固定收益專家—...