崔恩‧葛瑞芬

序言

第一章　葛拉漢價值投資系統的基本原理
第二章　葛拉漢價值投資系統的原則
第三章　普世智慧
第四章　人類誤判心理學
第五章　成功投資人必備的正確素質
第六章　葛拉漢價值投資系統的八個變數
第七章　成功企業必備的正確素質

波克夏選股的計算邏輯
建立企業「護城河」的五大要素
價值投資與因子投資

注釋
詞彙表
參考書目
 

序言

　　查理．蒙格（Charlie Munger）是全世界最成功的投資者之一，也是最有趣的人。他最為人知的身分，是華倫．巴菲特（Warren Buffett）在眾所皆知、超級成功的公司波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway）中，直言不諱的夥伴。巴菲特在肯定蒙格的貢獻時提到：「我和蒙格一加一肯定超過二。」在波克夏之外，蒙格投資企業的成就也令人印象深刻。蒙格最令人感興趣的地方不是他在投資方面的成功，而是思考及控制情緒的方法。

　　蒙格用字精練、直指問題核心的能力頗負盛名，一如他對獨立思考的渴望。關於投資有個基本的重要事實，就是一般人很少獨立做決定。意思是說，能夠獨立思考、控制情緒，並避免心理誤差的人，投資就有優勢。巴菲特曾經用這個故事說明蒙格對獨立思考的渴望：

　　一九八五年，有一家大型投資銀行負責出售斯科特菲茨（Scott Fetzer），他們四處推銷卻一無所獲。得知這個被三振的消息，我寫信給斯科特菲茨當時及現任的執行長拉爾夫．舒伊（Ralph Schey），表示有興趣買下該公司。我從未見過舒伊，但我們不到一個星期就達成協議。可惜，斯科特菲茨與那家投資銀行的契約條件是，即使找到買主的事與投資銀行完全無關，完成銷售還是要給付二百五十萬美元的費用。我猜，負責的銀行家大概覺得收了錢就該做點事，所以殷勤地給我們一本由他的公司編纂的有關斯科特菲茨的書。蒙格以他一貫的機智回應道：我給你二百五十萬美元「不」看。

　　──巴菲特，董事長的信，一九九九年

　　類似這樣的故事，加上蒙格在各種場合談話內容的有趣報導，是我動念寫這本書的大部分原因。蒙格是個妙人，主要是因為他可以用一句話來形容，隨心所欲。他心裡怎麼想就怎麼說，很少考慮圓滑得體和社交慣例。這份率直難能可貴，因為有時候我們需要聽到有人拆穿國王沒有穿衣服。蒙格曾說，雖然他累積了優異的選股紀錄，也積攢了豐厚的身家，不過大家還是別拿他當人生榜樣效法。他認為他的人生太過致力於改善自己的心智，如果盲目仿效，個性上的怪癖（包括傲慢無禮，但不限於此）會讓人不受歡迎。

　　蒙格承認自己在某些議題容易引來非議。他曾說：「人家可能記得我是個聰明的混蛋。」而他的投資夥伴巴菲特在人家的記憶中則是導師。不時會有人跟我說，他們實在搞不懂蒙格。可惜，他們忽略了一點：沒有人可以成為蒙格，就像沒有人可以成為巴菲特。重點不是把任何人當英雄，而是思考蒙格是否和他的偶像班傑明．富蘭克林（Benjamin Franklin）一樣，即使只有一部分，但有些特質、特性、系統或人生態度，還是我們願意仿效的。同樣的心理歷程也說明為何蒙格讀過幾百本傳記。從別人的成敗中學習，是不用承受太多痛苦又能最快變得更聰明、更有智慧的方法。

　　儘管蒙格目空一切，他仍是個獨樹一格、無與倫比的導師。他曾說：

　　人類能做的最大好事，就是幫助其他人類懂得更多。─蒙格，波克夏年會，二○一○年

　　蒙格很多有趣的地方都可以簡單用一句話解釋：「我會觀察哪些有用，哪些沒有用，以及為什麼。」蒙格的人生跟所有人一樣，只是不同於許多人，他會深入思考事情為什麼發生，並努力從經驗中學習。

　　蒙格和巴菲特同樣在內布拉斯加州的奧馬哈（Omaha, Nebraska）出生長大。他在密西根大學（University of Michigan）讀數學，但是取得大學文憑之路卻被第二次世界大戰打斷。戰爭期間，他在美軍軍中擔任氣象學家，並在加州理工學院（California Institute of Technology）接受訓練。戰爭結束後，他有機會在沒有大學學歷的情況下進入哈佛（Harvard）法學院。在加州理工學院受訓期間，他喜歡上加州；法學院畢業之後，他跟幾個合夥人共組一家法律事務所，後來成為全美最負盛名的事務所之一。雖然事業成功，他卻很快就離開法律事業，在巴菲特的鼓勵下全職從事投資；他直到住在加州帕薩迪納（Pasadena）才認識巴菲特。一九六二年到一九七五年期間，蒙格跟一群投資人合作，每年財務報酬將近二○％，而道瓊工業指數（Dow Jones industrial average）同期報酬率還不到五％。蒙格並沒有蒐集名車或買豪宅。他的生活很多方面與思想或投資無關，是個相當平凡的億萬富翁。

　　雖然蒙格發表過無數演說、寫過無數文章，也在威斯科金融公司（Wesco
Financial）及波克夏的年會招待過眾多股東，但他的想法還不曾以所謂的統一理論（unified theory）形式提出來。或許是蒙格強大的心智功力對才智平庸的人太過艱深。對普通人來說，如果沒有一套可以理解的概念架構，想在腦中同時操控他說的「多元模型」（multiple model）並非易事。本書的目的是教你如何思考更像蒙格。

　　我是如何找出蒙格的思想？本書的起源可以追溯到網際網路泡沫破滅前的那段時間。許多投資相關假設在這段期間備受質疑。網際網路泡沫期創造的財富，在關心留意的人眼裡是不真實的。馬克．安德森（Marc Andreessen）於泡沫期間在推特（Twitter）上說得很好：「大家一致的感覺就是爭先恐後──唯恐落於人後。」當時的情況像是集體不理性，但大多數的人都想著：「如果是真的呢？ 如果價值再翻個一倍、兩倍呢？」像我這種想找出答案、了解市場在這瘋狂時期將如何發展的人，很自然會去閱讀成功且思慮周詳的投資人見解。

　　為了設法應對市場的變化，我在一九九九年的夏天包了一艘船，雇用一位船長，請他送我們一家人到華盛頓州（Washington State）的聖胡安島（San Juan Islands）。我帶上所有巴菲特寫過的東西，以及與他相關的文章上路。當我坐在甲板上閱讀巴菲特的投資方法，發現其實蒙格的想法最能引起我的共鳴。當時我最想得到解答的問題，就是我那些價值高漲的網際網路股和電訊股應該賣掉多少。我的家人在船上及島上痛快玩樂，我則是閱讀，還有在甲板上來回踱步沉思。一個星期下來，除了閱讀和思考，我什麼都沒做；那一趟旅程我不是玩得很開心。不過，旅程接近尾聲時，我得到結論：應該賣掉一半的網路股和電訊股。我判斷無論情況如何，這樣做可將後悔的可能降到最低。有鑑於後來發生的崩盤，這並非最理想的決定，但我當時對自己的決定很滿意，至今依然如此。那一趟旅程是我深入鑽研價值投資（value investing）的開端。

　　由班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）發展出來，並為蒙格採用的價值投資系統，是一般投資人得以超越大盤指數的最佳方法。雖然葛拉漢的價值投資是一套系統，但投資人不可能只靠著遵循一套死板的規則，就能以這種方法找到成功。執行葛拉漢價值投資系統、波克夏系統，或其他價值投資者的系統，那是一門藝術，不是科學。價值投資並非點連成線的練習。雖然充分了解葛拉漢價值投資系統不必用到高深的學問，但多數人會發現自己要不是沒有必要的情緒及心理克制，就是不願意做超越大盤指數所需的工作。這就是為何巴菲特喜歡說：「投資很簡單，但不容易。」巴菲特的話換成蒙格的說法就是：「概念簡單，嚴肅面對。」

　　本書有很多篇幅，是關於我如何學會更準確辨認情緒及心理錯誤的來源，以及我從蒙格身上學會如何避免那些錯誤。《華爾街日報》（Wall Street Journal）專欄作家傑生．史威格（Jason Zweig）在給我的一封電子郵件中，形容投資時的一個根本挑戰：

　　如果像他、且思考像他有那麼容易，就不會只有一個蒙格。將一個人轉變成具有多元思維模型的學習機器……是非常艱辛的任務，極少數成功做到的人，如果性情不合適，還是無法從中受益。這是為何巴菲特和蒙格一直回頭研究葛拉漢：真正逆向操作的人，需要過人的勇氣和絕對的冷靜。巴菲特常常談起葛拉漢提供的「情感架構」；蒙格則說，大部分投資人無論多聰明都不會成功，是因為他們的「性情不對」。我喜歡拿古希臘哲學的一個字來形容這一點：ataraxia（意思是心平氣和），或是泰然自若。這點在蘇格拉底接受審判時看得到，在納珊．海爾（Nathan Hale）被吊死時看得到，在二○○九年三月觸底之前，巴菲特投資高盛（Goldman Sachs）以及蒙格買進富國銀行（Wells Fargo）時看得到。

　　──史威格，與作者電郵通信，二○一四年十月

　　為了更清楚理解蒙格在投資方面的想法和方法，我建立一套由三個要素組成的架構：原則、正確素質，以及變數。這個三部曲架構只是一種模型，可用來理解蒙格對投資的想法和方法。其他理解蒙格的方法或許同樣有用。建立這個架構的另外一個企圖，是設計一份投資時可用的檢查清單。蒙格強烈支持面對人生挑戰時採用檢查清單：

　　我深信以檢查清單來解決難題。你必須把所有可能和不可能的答案都放到眼前，否則很容易錯過重要的東西。

　　──蒙格，威斯科年會，二○○七年

　　設計檢查清單的部分好處，在於寫下想法的過程。我一直很喜歡巴菲特所強調的，實際寫下想法的重要性。在巴菲特看來，如果沒有辦法寫下來，就是還沒有考慮透澈。

　　為了充分實現本書以蒙格為名的承諾，有必要從討論葛拉漢價值投資基本原則開始，因為這樣有助於傳達本書的概略方向。葛拉漢創造的價值投資四大基本原則如下：

　　• 將股票股份視為擁有企業的擁有權比例。

　　• 以內在價值（intrinsic value）的大幅折扣買進，方能創造安全邊際（margin of safety）。

　　• 將兩極化的市場先生當成你的僕人，而非主人。

　　• 要理性、客觀、冷靜。

　　蒙格曾說這四個葛拉漢原則基石「永遠不會過時」。不遵循這些原則的投資人，就不是葛拉漢價值投資者。葛拉漢價值投資系統就是這麼簡單。

　　蒙格還認為，培養並辨認某些個人特質，是葛拉漢價值投資者的基本要點。那些特質代表我這個架構的「正確素質」（right stuff）。蒙格認為能夠培養這些特質的投資人，可以訓練自己避開常見的心理錯誤和情緒錯誤，成為成功的投資人。沒有人能夠近乎完美，但我們總能慢慢改善。蒙格相信，如果沒有時時努力改善那些特質，我們會再次陷入舊有的錯誤和蠢事。

　　本書的最後部分將討論，葛拉漢價值投資者若要建立自己的投資風格與方法，有哪些選擇。換句話說，可以在四個基本價值投資原則之上，建立葛拉漢價值投資系統的變化。沒有兩個葛拉漢價值投資者所執行的投資系統會完全相同。就像巴菲特曾在一個例子中指出，他和蒙格雖然「幾乎就像連體嬰」，但他們的投資方法還是有些差異。

　　與投資相關的教與學，基本上機會無限。蒙格喜歡說，成功的投資人永遠不會停止當個「學習機器」。這種學習、再學習的必要，代表投資人必須不斷閱讀和思考。蒙格曾說，他不認識有哪個成功的投資人沒有大量閱讀。他自己的小孩形容他是「長了兩條腿的書」。閱讀和學習需要真的下功夫。有句禪偈可套用在這裡：「說到與價值投資有關的事，很多人寧可啃菜單而不是真的吃東西。」我學到不僅要用功，還要熱愛用功，因為能滿足心智。至少可以學會享受過程，說不定還會愛上它。

　　結束這篇序言之前，我應該對本書略做說明。本書的形式很簡單。引用蒙格的語錄按照邏輯順序安排，通常緊接著的就是我的解釋說明。除非另外指明，否則引述語錄都是蒙格說的話。本書最後有詞彙表，如果看到不熟悉的用語（例如，淨現值），可隨手查詢定義。

　　教導蒙格的思想，最好的方法就是深入檢驗他在生活中最主要的專業活動。本書的焦點在於蒙格身為投資人的思路。蒙格曾將成為成功投資者稱為「訓練有素的反應」。他相信，如果能夠學會克服導致拙劣決策的行為，就比其他投資人多出優勢。本書的脈絡大多在於蒙格如何投資，但討論內容同樣適用於人生其他方面的決策。掌握了支撐蒙格思想與方法的架構，看他的每一則公開聲明會更有意義。舉例來說，了解他所說的普世智慧（worldly wisdom）和人類誤判心理學（psychology of human misjudgment），可以做出更好的決策。學習蒙格的思想和方法將永遠改變你對投資及人生的想法。你會做出更理想的決策，更快樂，人生也更加充實。