張繼偉

貝爾斯登兩名基金經理的訴訟案，刻畫出一幅充滿疑問、欺騙、貪婪和犯罪行為的圖卷。　　二○○七年四月，新世紀房貸公司申請破產保護，標誌著二○○一年來啟動的新一輪金融創新雕琢出的華爾街神話出現了第一道裂痕。在此之前，複雜衍生性金融商品和高槓桿經營模式推動下的牛市，一直以高度靈活、臻於完美著稱，從葛林斯潘到市場分析員，每個人都為市場自律下的資金使用效率而嘆服。　　然而真正把魔鬼放出魔瓶，讓人們領教次級抵押房貸（Sub-Prime）和債務抵押債券（CDO）的複雜性及其致命後果的，還是二○○七年六月貝爾斯登旗下兩檔對沖基金垮台。　　此後，故事已經遠遠超出了兩個基金經理貪婪與背德的個體範疇，整個華爾街在未來一年裡將面臨最嚴厲的摧毀，從次貸到債務抵押債券，再到信用違約互換，從衍生性金融商品到實體經濟，從美國到歐洲，再到新興市場，全球金融體系乃至經濟體系的基石被劇烈撼動。一場真正的瘟疫開始了。　　一切得從二○○三年十月說起。那時，貝爾斯登還是美國第五大投資銀行，也是不動產放款抵押證券領域的領導者。它成立了一檔新的對沖基金，也就是後來垮掉的High-GradeStructuredCreditStrategiesFund（下稱ＨＧＦ）。這是一家主要以債務抵押債券為投資標的的基金。此後，貝爾斯登又成立了另一檔類似的基金，即High-GradeStructuredCreditStrategiesEnhancedLeveragedFund（下稱ＨＧＥＬＦ）。　　這兩檔基金的垮台，引發了一連串法律訴訟，兩位基金經理拉夫爾．喬菲和馬修．譚寧甚至受到刑事指控。這兩個案件的法院所揭露的細節，正好為我們刻畫了一幅充滿疑問、欺騙、貪婪和犯罪行為的圖卷。　　要認識ＨＧＦ和ＨＧＥＬＦ，需要從次級抵押貸款（Sub-primeLoan）說起。　　次級抵押貸款是一種高風險的房屋貸款。它的風險在於借款人只支付很少的首期金額，借款人的收入和資產狀況還有可能不足以支付所有的貸款，也就是出現拖欠。那麼，為何銀行還願意做這樣的貸款？如果銀行必須持有這些貸款並承擔拖欠風險，那當然不會出現如此多的次級貸款。但是，美國的資本市場允許銀行將次級貸款和其他質量較好的貸款一起打包，然後賣掉。　　華爾街的投資銀行要不是把這些貸款買下來，就是充當經紀人安排其他金融機構購買。而最初的借款銀行就此擺脫這些貸款，並拿到現金去做更多貸款。因為可以把次級貸款賣掉，這些銀行日益忽視貸款的質量，許多貸款者根本就沒有能力支付他們取得的貸款。　　投資銀行隨後又創造了將這些房屋貸款集合證券化的方式，即所謂的特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle,SPV）。作為華爾街的創新榜樣，特殊目的機構被分割成被稱為「tranche」的不同類別，新的債權證券，也就是債務抵押債券被創造了出來。　　每一個類別都有不同級別的風險和收益，並由標準普爾、穆迪或惠譽給予不同的評等。高級類別的資產質量最高，也能最優先獲得償付。接下來是初級或者中級類別，最後才是股權類別。保守的投資者，包括對沖基金、商業銀行和養老金計畫，可以購買質量評等為ＡＡＡ或者ＡＡ的債務抵押債券；而投機者，或者發行證券的投資銀行，則可以持有風險性最高的股權類別，這些類別有時被稱為「有毒廢料」。　　事實證明，評等機構並沒有恪盡職守。它們完全依賴貸款拖欠的歷史模型，而不考慮過熱的房地產市場和持續下降的貸款質量。所以一旦房地產價格開始回落，貸款轉壞的幅度遠遠超過它們的預期。　　二○○三年十月，ＨＧＦ成立。它被貝爾斯登描述成一檔主要投資於低風險、高評等證券（比如被標準普爾評等為ＡＡＡ或ＡＡ的債務抵押債券）的基金，推薦給投資者。這只基金透過使用槓桿工具來提高回報（獲利、收益）率。而槓桿意味著基金本身要借錢來投資更多的債務抵押債券。更高的槓桿帶來更高的回報，但不幸的是，也帶來更高的風險。　　貝爾斯登預期的收益率在百分之十到十二之間，而風險很低。這個收益率比普遍的銀行利率、ＬＩＢＯＲ（倫敦銀行同業拆放利率）和貨幣市場利率都高，許多投資者都把錢投給了這只基金。最後，ＨＧＦ募集的資金大約為十五億美元。　　頭兩年ＨＧＦ幹得不錯，但隨後美國房市開始掉頭向下。從二○○六年初開始，基金經理們開始收到一些大額的贖回請求，這讓基金經理們很頭疼。　　因為基金持有流動性差的證券，比如許多債務抵押債券，基金的管理層一般會階段性地估算這些證券的市場價值，或者說給這些證券定性。從基金的利益出發，他們更願意高估證券，因為這種估價計算基金會有更好的表現，並決定他們收取的業績費—ＨＧＦ的基金經理會收取利潤的百分之二十作為業績費。　　一旦出現贖回，基金就必須在公開市場賣掉一部分證券，這意味著要面對比他們內部評估低的市場價格。其結果是，必須做出虧損報告並放棄部分乃至全部的業績費。更糟的是，虧損報告可能會嚇壞其他投資者，導致更多的贖回，從而形成惡性循環。　　可能是出於對這些問題的擔心，二○○六年八月，貝爾斯登成立了另一檔基金—一檔更高槓桿版本的ＨＧＦ，即ＨＧＥＬＦ。給它取這麼長的名字，我想任何人都會心存疑慮。他們說，這檔基金是上一個的升級版本，而且回報率更高。當然了，更高的槓桿就有更高的風險。但他們還宣稱新基金是相對安全的，因為他們的管理技能高超，並會做一些對沖。　　貝爾斯登鼓勵那些考慮從ＨＧＦ贖回資金的投資者把錢投到ＨＧＥＬＦ，並且為ＨＧＥＬＦ招攬新客戶。基金經理喬菲和譚寧還告訴潛在的投資者，他們會把自己的錢也投到ＨＧＥＬＦ中，後來的刑事訴訟材料卻證明這純粹是一派胡言。　　其實，ＨＧＦ和ＨＧＥＬＦ的正常運轉，依靠的是穩定或者上升的房市。因為使用了槓桿，尤其是槓桿更高的ＨＧＥＬＦ，它們極容易在房價回落中受傷。房地產價格即使下跌幅度非常低，也足以威脅基金的表現。　　到二○○七年初，美國房市經歷了大幅度的回落。這次調整是從二○○六年中開始的。標準普爾的CASE-Shiller房產指數，從二○○○年一月的一百點上升到二○○六年七月的二○六點。但從二○○六年八月開始，這個指數就逐月下跌，並且跌勢還在持續。緊隨房價下跌而來的是經濟放緩。　　對基金來說，最重要的是房貸拖欠率開始攀升，尤其是在次級貸款中。喬菲和譚寧對房地產市場的慘狀心知肚明，也知道基金有大麻煩了。隱瞞與欺詐----　　拉夫爾．喬菲是新澤西人，身兼貝爾斯登資產管理公司和貝爾斯登公司的資深董事總經理。透過貝爾斯登資產管理公司，喬菲擔任了ＨＧＦ和ＨＧＥＬＦ的高級基金經理。馬修．譚寧是紐約人，是貝爾斯登資產管理公司的資深董事總經理，同時擔任ＨＧＦ和ＨＧＥＬＦ的營運長。　　二○○七年三月，喬菲和譚寧已經意識到他們的基金以及他們自己的職業生涯都已危機四伏。喬菲寫過一封電子郵件給他的同事：「我對市場感到害怕。譚寧說這是市場崩潰或有史以來最佳的買入時機，而我更傾向於前者。正如我們討論過的，對整個經濟來說可能不是崩潰，但在我們的世界就是如此了。」他還寫道：「我對我們三月的表現感到噁心。」　　可是同一時間，他們卻給投資者描畫了一幅瑰麗的圖景。三月七日，喬菲告訴一個聯絡著四十個基金客戶的貝爾斯登的經紀人，他相信他們擁有令人驚歎的市場機會！　　同一天，譚寧則建議同一個經紀人，「追加更多到我們的基金中。」　　更糟糕的是，二○○七年三月二十三日，喬菲開始從他們的基金中轉移出屬於自己的二百萬美元。顯然，喬菲從沒告訴投資者自己的舉動。這個行為在刑事指控中非常突出，因為這意味著欺詐。　　二○○七年四月十九日，一位基金管理團隊的成員發表了一個報告，表明基金所持有的債務抵押債券價值比之前預計的大大縮水。幾天以後譚寧也說：「次貸市場看上去非常糟糕……如果我們相信關於債務抵押債券的報告準確的話，我想我們應該把基金關閉了。如果這個報告是　　對的，那麼整個次貸市場都完了。如果ＡＡＡ的債券被系統性降級，那麼我們絕無賺錢的可能。」　　這個時候，因為房市不斷下跌，幾乎所有的基金投資者都開始擔心了。許多人要求贖回資金。但在二○○七年四月二十五日一場電話會議上，譚寧說的與他在內部所描述的基金將面對的情況相反，「我們對自己的處境非常滿意……基金的架構正以它當初設計的方式運作。」　　直到五月，喬菲和譚寧還在謊話連篇，隱瞞基金贖回的規模和數量、喬菲自己在基金中的投資情況以及基金的業績等。　　但到了二○○七年六月七日，投資者終於被告知，他們不能再從HGELF贖回他們的投資了。六月二十六日，同樣的通知發給了HGF的投資者。這兩檔基金已經虧光了所有資產，投資者損失接近十四億美元。訴訟進行時-----　　這一案例必然引起美國証交會（SEC）的關注。美國証交會從二○○七年夏天，開始對兩檔基金的破產進行調查。　　在蒐集文件和其他與調查相關的資訊的過程中，貝爾斯登發現，譚寧在二○○七年用於做記錄的電腦以及喬菲的一本在二○○七年一月一日至六月十七日間用於手寫記錄的筆記本雙雙失蹤。這兩起失蹤可能並不是有預謀的，只是巧合，但是看起來太讓人懷疑，尤其聯想到兩位當事人在事件中的言行。　　在兩檔基金垮台之後，投資者先後提出了數起法律訴訟。　　其中凸出的一起是巴克萊銀行在二○○七年十二月十九日提出的訴訟。巴克萊銀行同意為這兩檔基金提供槓桿，從而成為基金的參與者，也因此直接捲入基金訟案。巴克萊銀行起訴的理由共有十四項，包括在（基金）管理和運作過程中的欺詐、共謀欺詐、過失誤述和重大過失等。　　另外一起主要訴訟就是基金清算人提出的案件，稱為Varga案。此案在二○○八年六月三十日提交了修正後的訴狀。這個案子有好幾個被告，包括貝爾斯登公司、貝爾斯登基金管理公司、拉夫爾．喬菲、馬修．譚寧、其他貝爾斯登雇員以及審計方德勤等。　　修正後的訴狀共有二百三十四頁，指控貝爾斯登公司以及喬菲和譚寧等人實行了詐騙行為，直接導致基金投資者蒙受超過十五億美元的損失，要求賠償。它還指責貝爾斯登：「將兩檔基金當成垃圾傾倒場，接受貝爾斯登帳內其他有害投資，包括透過大量不被允許的內部交易。」　　審計方德勤事務所也被指控實質性地參與並促進了欺詐行為。審計師被指控為基金出具看似公正客觀的審計報告，幫助其吸引投資者，而實際上卻並沒有恪守第三方獨立審查的職責。訴狀還披露德勤從貝爾斯登處收取大量的審計費，僅二○○七財政年度一年就超過二千萬美元。　　此外，原告還指控上述被告向投資者進行了很多虛假的陳述。比如貝爾斯登基金管理公司在二○○七年四月二十五日召開例行的電話會議，而一天前審計師剛出具了無保留意見的審計報告，並且幾天之後就會公佈這些審計結果。但是，貝爾斯登方面並沒有在電話會議中告訴投資者，他們的基金正歷經磨難，處在垮掉的邊緣。相反，喬菲和譚寧說基金的前景和債務抵押債券市場都是樂觀的。　　明明知道問題的嚴重性，卻向投資者給出如此正面的表述，正是此案以及後來的刑事訴訟中關於投資欺詐指控的重要依據。　　二○○八年六月十八日，美國地方法院（紐約東區）大陪審團回覆了針對拉夫爾．喬菲和馬修．譚寧的起訴。起訴中包括了九個罪項，其中對第五項到第九項的描述是直接引自起訴書的。兩人的欺詐行徑可見一斑。敗局的啟示-----　　不難理解，這兩檔基金的垮掉引起了廣泛的關注。因為，首先它們損失巨大，而貝爾斯登和它的雇員直到基金垮掉前還在唱讚歌；其次，它與一年後貝爾斯登自身的敗局也息息相關（摩根大通在二○○八年五月三十日併購了貝爾斯登）；更重要的是，這個事件提供了理解次貸和房市危機更嚴重問題的啟示。因為在這個故事裡面，兩檔基金的興衰存亡與許多其他對沖基金的失敗和毀滅可謂異曲同工。　　首先，這些基金起初都是為達到一個不現實的目標而設計出來的。它們試圖在承擔相對低風險的同時，創造出百分之十到十二的年收益率。要達到這麼高的收益，唯一的做法就是使用槓桿工具。這種方式在大多數時候是可行的，但不是所有時候。　　其次，由於高昂的費用和工資，董事、審計師和其他借款人都沒有恰如其分地監控基金運作。正如在恩隆事件中，所謂的獨立審計師根本不可能客觀地面對這樣一個大客戶。　　第三，第一檔基金開頭表現良好，這好像驗證了貝爾斯登的想法。在這種通常無法實現的高回報誘惑下，投資者把大量的資金投入了這些基金。　　第四，在嚴重危機出現最初的跡象時，喬菲和譚寧害怕或者不願意與投資者誠實地溝通。毫無疑問，他們企盼情況會有所好轉。這也是人性在面對壞消息時通常的反應。　　第五，當基金經理們面對失敗和名譽掃地時，他們繼續逃避說出整個事實真相，甚至涉足更糟糕的陷害行為。就像蘇格蘭作家WalterScott爵士說的：「天啊，一旦我們嘗試去欺騙，我們編織的謊言網是多麼驚人啊！」到最後，一切回天乏力了。　　美國東部時間二○○八年十一月四日，歐巴馬以懸殊的優勢當選美國第四十四任總統，這註定要成為一個劃時代的事件。在大選之初，整個美國社會的共識是，此次大選只有一個核心議題：伊拉克戰爭。然而時過境遷，美國大選確實只剩下了一個議題：金融危機，一九二九｜一九三三年大蕭條以來最為深重的全球性金融危機。　　然而，即使最富遠見的政治家和金融家，也難以預料肇端於二○○七年初的次級抵押房貸危機會以如此迅速、廣泛、深刻的方式影響整個世界的經濟界、政治界甚至思想界的版圖。正是在這個意義上，歐巴馬的「變革」姿態才如此切中要害，而美國以及整個世界的未來也更加充滿了不確定性。　　事實上，回顧過去兩年間政府熨平市場的一切努力，都因其治標的本質而收效不佳，經濟衰退最終仍然以強烈的姿態呼嘯而來。　　從二○○七年春貝爾斯登旗下兩檔對沖基金的清盤，到秋天全球央行第一次聯手注入流動性資金；從花旗集團和美林集團更換執行長，到二○○八年三月貝爾斯登被接管；從房利美和房地美國有化到雷曼兄弟倒閉；從華爾街投資銀行集體沉沒到冰島財政危機；從富通解體到歐盟恐慌；從「鮑爾森計畫」到英國式注資；從韓國貨幣貶值到日本紓困；從次貸產品到債務抵押債券、信用違約互換（交換）；從貨幣市場到商業票據市場；從金融震盪到實體經濟受損；從衰退在望到蕭條隱現……金融危機的層層遞進，伴隨的是全球政府的一次次措手不及。在令人瞠目的大變局面前，傳統價值正在面臨重估的任務：　　在微觀層面，製造出複雜衍生性商品的金融工程師犯了什麼錯？華爾街的高槓桿模式為什麼忽然失靈？評等公司和會計準則是幫兇嗎？催生出龐大的場外交易市場的國際金融監管體制應負有何種程度的責任？　　在宏觀層面，「金磚四國」的崛起、國際經濟失衡與金融危機有著怎樣的關聯？布雷頓森林體系以來的國際貨幣體系面臨著何等挑戰，美國、歐盟和新興市場將各自接受怎樣的命運？全球金融協作機制應以何種方式展開？　　在理論層面，柴契爾夫人、雷根時代以來風行三十年的自由市場理念被動搖了嗎？凱因斯主義將在多大程度上得以復甦？全球化和自由貿易理論會受到什麼樣的衝擊？　　對於中國，正在快速融入世界的中國在這場危機中究竟應扮演什麼角色，這是一場在劫難逃的災難，還是千載難逢的機會？無論是災難還是機遇，中國準備好了嗎？　　在這個動盪的時刻，沒有人能夠洞悉資本市場的一切秘密，也沒有人能夠給出輕而易舉的答案。近兩年來，《財經》一直試圖站在前沿陣地，跟蹤市場的跌宕起伏，探究風雲事件的原委，追尋接近真相的解釋。此次結集出版，我們希望能夠提供更為連續的事件脈絡和更具對照性的視角，以待察者明辨

• 出版社： 時英出版社 出版日期：2009-03-01 ISBN/ISSN：9789866653223
• 語言：繁體中文 適讀年齡：18歲以上 裝訂方式：平裝 頁數：546頁
• 類別： 中文書> 商業> 財務金融