李隆生 柯雷

第 5 章 超級泡沫假設
我們正處於一個金融危機之中，其規模是1930年代經濟大蕭條以來僅見。確切來說，這不是另一場大蕭條的前兆，歷史不會重複。銀行體系不容許像1932年時一樣崩解，當時就是因為銀行體系崩盤才造成大蕭條。同時，目前的危機也不同於1980年代以來只影響部分特定金融體系的週期性危機：1982年時的國際銀行業危機、1986年的儲蓄與貸款危機、1987年的投資組合保險危機、1994年的奇德皮巴第（Kidder Peabody）公司倒閉、1997年的新興市場危機、1998年的長期資本管理（（Long-Term Capital Management, LTCM）公司倒閉、2000年的科技泡沫等。目前這場危機不限於特定的公司或金融體系的特定部門，而是讓整個體系陷入崩潰的邊緣，只能以最大的努力去控制。這會產生影響深遠的後果，再也不能一切回歸正常，這是一個時代的終結。
為了解釋我這個看似誇張的說法，我要說明一下我在第 4章提到的反射性理論及興衰模式，不過我的解釋會簡單得多。我們要考慮的興衰模式或泡沫不是只有一個，而是有兩個：一是房地產市場的泡沫，另一個則被我稱為較長期的超級泡沫。房市泡沫很直截了當，超級泡沫就比較複雜。更複雜的是，這兩個泡沫並不是分開獨自發展，而是深藏於歷史之中。特別的是，如果不考慮以下的種種因素，就無法了解當前的處境：中國大陸、印度及一些石油與原物料生產國的經濟實力；原物料榮景；匯率制度有部分浮動、部分盯著美元、部分介於兩者之間；美國以外的地區愈來愈不願意持有美元。
美國房市泡沫
在科技泡沫於2000年破滅、2001年發生911恐怖攻擊事件以後，美國聯邦準備理事會（Fed）降低聯邦基金利率到 1%，並且到2004年 6月之前都一直維持利率不變。這讓美國房地產市場開始形成泡沫。類似的泡沫也出現在其他國家，尤其是英國、西班牙及澳洲。美國與其他房市泡沫不同之處在於，美國房市泡沫規模大，對全球經濟與國際金融體系的影響自然也不同。西班牙的房市比美國提早走下坡，但除了當地以外，沒有受到國際間注意。相形之下，美國抵押證券已散布到全球各處，有些歐洲人（尤其是德國人）持有比重甚至高於美國人。
單獨來看，美國房市泡沫準確遵循我所說的興衰模式：市場出現盛行趨勢，也就是借貸標準極度寬鬆，貸款成數擴大，還受到盛行的誤解（擔保品的價值不受借貸意願影響）所支撐。這就是過去推升泡沫的最常見誤解，尤其是在不動產領域。驚人的是，大家還學不到這個教訓。
從數張圖表即可清楚顯示泡沫的成長。在圖5-1，下滑的線條顯示儲蓄率（右軸），上升曲線則是通貨膨脹調整後的房屋價格。圖5-2顯示房貸債務成長幅度空前。過去六年以來，美國人房貸債務大幅增加，比之前的房貸總額還要多。圖5-3說明信用品質下滑。評等機構是根據過去的虧損值來進行評等，在房價上揚時，虧損值改善，評等機構在評估有擔保的房貸債券時，也就愈來愈大方。同期間，房貸發起人在住宅借貸業務也日趨積極（在這張圖裡沒有增加）。到後來，不必頭期款就可以買到房子，而且沒有人會過問任何問題。2005年及2006年時的次級房貸與另類A級（Alt-A）房貸品質其差無比。圖5-4顯示次貸與另類A級房貸的比重持續攀升。在2006年，33%的新房貸屬於這兩類。將圖5-3與圖5-4並列，顯示信用品質惡化。追求佣金收入，更推升這個過程。圖5-5顯示信用評等公司穆迪（Moody’s）來自於結構產品評等的營收增加。到2006年，穆迪來自於結構產品的營收與傳統債券評等業務的營收不相上下。圖-5-6六顯示複合式產品飛速成長。


泡沫一開始緩慢發展，持續了數年之久，在利率開始揚升時還沒有立刻浮現，因為有投機的需求加以支撐，借貸業務日趨積極，房貸證券化的手法也益形複雜。最後，在2007年春天，真實面揭露，當時次貸問題迫使新世紀金融公司（New Century Financial Corporation）宣布破產，接著是黃昏時期，房價下跌，但人們卻還不明白遊戲已經結束了。花旗銀行執行長恰克•普林斯（Chuck Prince）據說曾表示：「就流動性來說，音樂停下來時，一切會很複雜，但只要音樂持續演奏，你就必須站起來跳舞。我們還在跳舞 。」在2007年8月，終於走到交叉點，市場加速狂跌，惡化的狀況從市場的一個部門傳播到另一個部門。這讓人回想起，在1997年的新興市場危機中，大鐵球橫掃重擊一個接一個的新興國家。即使如此，2007年8月到10月，股市仍然反彈，超出我的模型所預期。依據我的模型，市場崩盤又急又深，接下來是緩慢冗長的階段，好不容易回到接近均衡的狀態。就這個例子來說，在2007年 8月，市場演出不完全的棄守，到2008年元月，同樣狀況再度發生。在每一次，聯準會都會干預，調降聯邦基金利率，股市大膽相信，聯準會將保護經濟不受金融危機所衝擊，正如過去一樣。我認為，這樣的信念放錯地方。聯準會保護經濟的能力受到限制，原因是太常動手了。就我的看法，這場金融危機不像最近歷史上曾經出現的其他危機。




超級泡沫假設
重疊在美國房市泡沫之上的，是一個更大的興衰順序，目前已到轉折點，或說是交叉點。超級泡沫比房市泡沫更為複雜，需要有更複雜的解釋。興衰過程來自於盛行趨勢與流行誤解之間的反射性互動。超級泡沫與房市泡沫中的盛行趨勢都相同，就是信用創造的方式日趨複雜，但兩者的誤解卻不相同，包括對於市場機制的過度依賴。美國總統雷根稱之為市場的魔力，我則稱為市場基本教義派。在1980年代，這成為主宰的信念，當時雷根是美國的總統，柴契爾夫人則是英國的首相。不過，這個信念的前身可以回溯到更久以前，在十九世紀時被稱為自由放任主義。
市場基本教義派的根源在於完全競爭理論，最早是由亞當斯密（Adam Smith, 1723-1790，英國古典政治經濟學家，代表作為《國富論》）所提出，由古典經濟學派所發展。在第二次世界大戰後，共產主義、社會主義及其他形式的國家干預都失敗了，更助長這個概念。不過，這個推動力卻是依據錯誤的假設。政府干預永遠有缺失，但這一點並不代表市場就是完美的。反射性理論的主要爭議在於，所有人類的發明都會有缺失。金融市場不一定會趨於均衡。如果聽任金融市場自行發展，很可能走向過度亢奮或萬念俱灰的極端。因此，不能放著任其自生自滅，要交到金融主管機構的手中，加以監督與規範。自從大蕭條以來，主管機構一直相當成功，都能避免國際金融體系的重大失序。諷刺的是，由於主管機構如此成功，又讓市場基本教義派再度流行。我於1950年代在倫敦政經學院念書時，自由放任主義似乎被永世埋藏了。不過，它又在1980年代捲土重來。在這個主義的影響之下，金融主管機構喪失了對金融市場的控制能力，超級泡沫於是開始成形發展。
超級泡沫結合了三個主要的趨勢，每一個趨勢都至少包括一個缺失。第一個是信用不斷擴張的長期趨勢，房貸與消費貸款的貸款成數持續上揚，信用占國內生產毛額（GDP）比重也節節升高（見圖5-7）。這個趨勢是因應大蕭條所發展出來的抵消循環政策。每逢金融體系面臨危險，或是衰退近在眼前時，金融主管機構就會干預，對於危難中的機構紓困，並且刺激經濟。主管機構的干預產生信用擴張的不對稱誘因，也稱為道德風險。第二個趨勢是金融市場的全球化，第三個趨勢是金融規範逐漸移除，金融創新加速。我們將會發現，全球化也有不對稱的架構，較偏向美國及其他在金融體系中心的已開發國家，處罰邊陲的開發程度較低的國家。中心與邊陲的差距並沒有被廣泛察覺，但在超級泡沫的發展中卻扮演重要的角色。正如我之前已經說過，自由化與許多新近的創新都是基於錯誤的假設，以為市場趨於均衡，偏離均衡只會隨機發生。
超級泡沫將這三個趨勢與缺失結合在一起。第一個趨勢可以回溯到1930年代，但第二個及第三個趨勢卻是到了1980年代才牢牢穩固。因此，我們可以將超級泡沫的起源定在1980年代，因為這時市場基本教義派成為國際金融體系的指導原則。顯而易見的是，超級泡沫並不是可以輕易追蹤或解釋的簡單過程。
全球化
金融市場全球化是市場基本教義派的成功案例。如果金融資金可以自由移動，任何國家就很難課稅或加以規範，因為資金可以移動到別的地方。金融資金因此處於優勢的地位。政府必須經常更注意國際資金的要求，而不是注意自己人民的需求。因此，金融市場全球化非常符合市場基本教義派的目標。這個過程始於1973年石油危機後的油元再利用，但在雷根-柴契爾的年代加速進行。
全球化並沒有提供一個平坦的遊戲場，但根據市場基本教義派的教義，自由市場理論上應該提供這樣的遊戲場。國際金融體系受到已開發國家金融主管機構形成的集團所控制，他們構成華盛頓共識。他們試著對個別國家施加嚴格的市場紀律，但當金融體系面臨危機時，他們願意改變規則。依照這個體系運作的方式，美國在布列頓森林（Bretton Woods）協議的組織—國際貨幣基金（International Monetary Fund, IMF）及世界銀行—中享有否決權，比其他國家「更加平等」。美元已經成為國際外匯存底的主要貨幣，為全世界所有的中央銀行所接受。因此，美國一直可以追求抵消循環的政策，但開發中國家（其他已開發國家也或多或少如此）卻必須量入為出。因此，在中心擁有金融資產，比在邊陲擁有金融資產更安全。資金移動的障礙去除後，全球的儲蓄都被吸收到中心去，再由中心來重新分配。美國在雷根時代就發展出經常性的經常帳赤字，這個巧合並不是太奇怪。自此以後，赤字持續成長，到2006年第二季時，赤字占GDP的比重已達到6.6%。美國消費者成為全球經濟的馬達。
自由化
第二次世界大戰結束時，金融產業—銀行與市場—受到嚴格的規範。大戰之後，限制逐漸解除，一開始很慢，再來加快，到1980年代到達高點。由於金融市場不會趨向均衡，自由化後反而會偶而爆發危機。大多數的危機發生在開發程度較低的地區，但有些危機會危及國際金融體系的穩定，尤其是1980年代的國際銀行業危機、1997年到1998年的新興市場危機。在這些危機中，金融主管機構願意改變規則去挽救體系，但市場紀律持續適用在開發程度較低的地區。
除了這種不對稱，再結合對於已開發國家中信用擴張的不對稱誘因，將全世界的儲蓄從邊陲地帶吸往中心，讓美國發展出長期的經常帳赤字。從雷根的時代開始，美國同時有很大的預算赤字。說來矛盾，預算赤字有助於彌補經常帳赤字，因為盈餘國家會將他們飽滿的外匯存底投資在美國的政府與機構債券。這是個反常的情況，因為資金從開發程度較低的國家流向美國，美國的經常帳與貿易雙赤字反而成為信用擴張的主要來源。另外一個重要來源是，新金融工具的採用與銀行及部分客戶增加財務槓桿，尤其是對沖基金與私募股權基金。不過，另外一個信用擴張的來源是日本，日本在不動產泡沫後將利率降到幾乎等於零，並且似乎永遠讓利率維持在零。這就促進了所謂的套利交易，外國投資機構可以借日圓，日本散戶則將他們的儲蓄投資在收益較高的貨幣，通常會透過財務槓桿。
這些失衡可能無限成長，因為借方與貸方意願都很高，一拍即合。美國很願意消費高於生產，中國等亞洲出口國則很願意生產多於消費，雙方存有共生的關係。美國累積外債，中國等亞洲出口國則累積外匯存底。美國的儲蓄率低，中國等的儲蓄率則高。在銀行與客戶之間也出現類似的共生關係（尤其是對沖基金與私募股權基金），房貸的借方與貸方之間也是。
美國發生房市泡沫，加上依據錯誤的典範而引進金融創新，上述狀況就難以維持。綜合的金融工具、風險計算與自營交易模式，都是基於以下的理論：市場趨於均衡，偏離只是偶然。這些創新將過去經驗當成起點，對偏離與新興趨勢有適當的包容，但卻沒有發現本身所造成的衝擊。家庭愈來愈依賴以兩位數字增值的房價。儲蓄率跌到零以下，家庭重複抵押房子，以取得貸款，到2006年，此一貸款金額數字接近一兆美元，在高點時占GDP的 8%，高於經常帳赤字。房價開始停止上揚時，這些趨勢必須緩和，最後還逆轉。美國家庭發現自己投資過度，負債太高，到後來，消費必須下跌。這種衰退遵循古典的興衰模式，此外還啟動了逃離美元的趨勢，同時也讓最近新引進金融體系的其他失衡打回原形。這就是房市泡沫與超級泡沫的關連。
為了要正確了解現狀，最好要理解這波危機與1980年代以來定期出現在金融史上的其他危機有何不同。之前的危機成為成功的測試，強化了長期超級泡沫的盛行趨勢與流行誤解。這波危機扮演不一樣的角色：包括了轉折或是交叉點，不只是在房市泡沫，還包括在長期超級泡沫。有些人認為次級房貸危機只是孤立的現象，其實是欠缺對狀況的正確了解。次級房貸危機只是扳機，讓超級泡沫走向破滅。
回顧過去，可以清楚發現，之前的危機扮演強化超級泡沫的成功角色，但是這波危機的角色與意義卻比較不明確。我認為這波危機標示了一個年代的結束，但這只是我的想法，不是事實也不是科學的預測，需要加以證明。
有很多證據支持超級泡沫的假設。信用狀況已經寬鬆到無可再寬鬆的地步，至少對美國消費者而言。房貸、車貸及信用卡的信用條件也已經到達最寬鬆的水準。其他的部分已開發國家也有類似的情況，例如英國及澳洲。商業信用也可能差不多，尤其是槓桿收購及商用不動產。但同樣的說法也可能適用在之前的幾次危機。事實上，我在《全球資本主義危機》（The Crisis of Global Capitalism, 1998，聯經出版）一書中如此主張，當時是1997年的新興市場危機。但事後證明我錯了。我們無法預測出新的信用創造方法或是新的資金來源。例如，在這波危機中，有少數幾家銀行可以從主權財富基金中取得融資。同樣的，在1987年股市崩盤之後，日本成為最後的貸方與投資人。在有必要時，聯準會總是可以印出更多的美元。因此，「我們已經沒有新的資金來源」的說法很難有說服力。
更有說服力的是，這次的危機不只限於金融市場的一部分，而是已席捲整體的金融體系。隨著每天每天過去，更多的證據顯示，這波危機無法成功通過測試。市場自行發展，讓金融主管機構無法控制。中央銀行已成功將資金注入金融體系，但從銀行流到經濟的信用已經受到前所未有的嚴重打擊，時間也比以往久得多。這是大蕭條以來國際金融體系首次接近真正的崩解，是這次金融危機與之前數波危機最大的不同之處。
這波危機與之前數次危機的差異在哪裡﹖央行與以前一樣都扮演抗衡循環的角色。這一次他們反應很慢，部分原因在於他們可能真心相信次級房貸是孤立的現象，部分原因在於他們擔心道德風險，不論如何，他們都落後趨勢。不過，一旦金融市場的失序明顯將衝擊到實質經濟時，主管機構立刻準備好要提供貨幣與財政的激勵。他們激勵經濟的能力受到三項因素所限制︰首先，近年來金融創新已經過度蓬勃發展，有些最近才引進的市場及金融工具已經被證明為不健全，問題正逐漸浮現中。其次，全世界其他地區持有美元的意願受到影響。這限制了金融主管機構實施抵消循環政策的能力，因為這些政策會引發逃離美元的風潮，同時引起通貨膨脹高漲的隱憂。美國發現自己的處境類似邊陲國家。換句話說，不受爭議而控制體系的優勢已喪失了一部分。第三，銀行的資本基礎嚴重受損，無法精確掌握風險部位。銀行的優先要務就是降低風險部位，結果他們沒有意願或能力將聯準會的貨幣激勵轉到客戶身上。這三項因素讓經濟趨緩變得無法避免，原本應該是成功的測試最後變成是一個時代的結束。
我所指出的這三項因素與超級泡沫的三項缺失息息相關，讓超級泡沫產生異常大的力量。但是，我們必須小心，不能將過多重心放在超級循環之上。我們不能像雷根總統賦予市場一樣，對超級泡沫賦予魔力。興衰模式並非先天注定或具有強迫性質。興衰模式只是展現金融市場所特有的反射性關係，而且也不是孤立事件。有時興衰模式會變得很明顯，彷彿可以被當成孤立事件來研究。房市泡沫就是如此，但像抵押債權憑證（CDO）、CDO2、可交易指數等綜合工具引進，已改變事件的進展。我們已經發現，超級泡沫變得更加複雜，因為還包含了其他泡沫，也受到許多其他因素所影響。我已經提到一些因素，例如物原料價格上揚、中國崛起等。我在試著重建超級泡沫的歷史時，將會仔細討論。本章我只是想警告那些將事件進展硬套入既定模式的人，這樣做會碰到很大的困難。他們很容易忽略許多其他的重要因素。正確的方式是讓模式符合事件的進展，我就是這樣產生超級泡沫的想法。



反射性
我提到新典範時，並沒有想到興衰模式，我指的是反射性理論。興衰模式只是反射性的有說服力的例證。興衰模式有說服力，是因為描寫的市場行為直接與盛行的典範（市場會趨於均衡）相牴觸。此時市場正在動盪，我的話應該特別有說服力。盛行的典範無法解釋現況，反射性理論卻可以。放棄盛行典範的理由更強了︰市場目前動盪，市場趨於均衡的信念要直接負責任。這個信念鼓勵市場規範者放棄責任，依賴市場機制去修正本身的過失。價格雖然會隨機漫步，但最後會回歸平均值，這樣的想法成為綜合金融工具與投資實務的指導原則，這些工具正在逐漸崩解中。
反射性理論本質上不同於均衡理論。均衡理論宣稱本身是科學理論，符合波柏的科學方法模式。均衡理論提供放諸四海皆有效的通則，也可以反過來提供確定的預測與解釋，類似自然科學理論。反射性理論並不會這樣宣稱，而是主張，反射性不論發生在何時，都在事件的進展中帶進了不確定元素，因此要尋求能提供確切解釋的理論並不恰當。
我認為，反射性理論比盛行的典範更能解釋現況，但我必須承認，它無法做到舊典範能做的事，也無法提供自然科學模式的通則。反射性理論主張，社會事件基本上就不同於自然現象。在社會事件中，參與者會思考，其偏差的觀點與誤解將不確定元素帶入事件的進展中。事件遵循單方向的途徑，並非由普遍有效的法則所事先決定，而是來自於參與者觀點與事件實際進展之間的反射互動。因此，反射性理論解釋事件時，會比預測未來更加確定。這與我們對於科學理論的預期大不相同。如果社會科學家特別是經濟學家承認反射性，他們就要大幅修正他們詮釋世界的方式。因此，反射性理論無法成為廣被接受的典範。當前金融危機的嚴峻也許有助於產生突破。
我的理論已經提出了二十年，但一直沒有被認真看待。即使是我，都開始懷疑其意義。無可否認的是，我在闡述時不夠精確也不夠一致，現在我也許可以好一些。不過，現在我對自己的論點不再懷疑，我所提出的典範比現行典範更能解釋當前的事件。新典範如何發展，還有待時間驗證。一個人的力量只能做到這樣，有待其他人參與。因此，我才決定寫這本書。
依據新的典範，金融市場事件最好被解釋成歷史形式。過去已經是獨一無二的定局，未來還不確定。因此，要解釋如何達成現況比較容易，要預測未來比較難。現在不是只有一個反射過程正在運作，而是有多個反射過程同時運作，可能性也就極度寬廣。不過，解釋卻陷入困境。歷史雖然已成定局，卻也過度擁擠，除非牽涉到的過程與單一事件減少到可以管理的數目，否則難以理解。這就是超級泡沫假設可以派上用場之處。在研究歷史時，假設可以有助於選擇值得關注的事件及發展。
超級泡沫的假設可以用來創造從第二次世界大戰以後的完整金融史，終結於本波的危機。不過，那已經超過本書的範圍，也超過我的能力。但是，在下一章，我會用我在金融市場超過五十五年的經驗來取代，這是我個人的時間歷史，我想這會比詳細的歷史記載還要有啟發性。之後，我會將這個經驗投射到未來。我會記載我在今年（2008）年初的展望，同時也會記錄我之後觀點的轉變。這個即時實驗是用來彰顯我的方法如何運用在實務上。然後，我會開始討論可能的因應政策。

第 5 章 超級泡沫假設我們正處於一個金融危機之中，其規模是1930年代經濟大蕭條以來僅見。確切來說，這不是另一場大蕭條的前兆，歷史不會重複。銀行體系不容許像1932年時一樣崩解，當時就是因為銀行體系崩盤才造成大蕭條。同時，目前的危機也不同於1980年代以來只影響部分特定金融體系的週期性危機：1982年時的國際銀行業危機、1986年的儲蓄與貸款危機、1987年的投資組合保險危機、1994年的奇德皮巴第（Kidder Peabody）公司倒閉、1997年的新興市場危機、1998年的長期資本管理（（Long-Term Capital Management, LTCM）公司倒閉、2000年的...