格倫·阿諾德

譯者序　巴菲特“資金超越主意”的分水嶺（楊天南）
推薦序　研究巴菲特的新篇章（勞倫斯·坎甯安）
序　言　偉大的投資者也會犯錯
導　言　48歲賺得1億美元

第一部分　人物與情景
沃倫·巴菲特的故事 2
青年時代與合夥企業 / 伯克希爾-哈撒韋進入視野 /
跟本傑明·格雷厄姆學投資 / 巴菲特向格雷厄姆學到的其他理念

第二部分　投資案例
案例1·城市服務 18
孩童時代 / 第一檔股票 / 大學時光/像投機者一樣追逐股票

案例2·蓋可保險 23
蓋可保險的歷史 / 週六，巴菲特來敲門

案例3 &4·克利夫蘭精紡廠和加油站 28
投資/失敗案例1：克利夫蘭精紡廠 / 淨流動資產價值投資法 /
失敗案例2：加油站 / 保持與格雷厄姆的聯繫

案例5·洛克伍德公司 38
洛克伍德公司 / 巴菲特的困擾 / 結局

案例6·桑伯恩地圖公司 42
巴菲特合夥公司取費模式及其表現 / 桑伯恩地圖公司 /
巴菲特不但買了，而且需要控制甚至改變公司

案例7·鄧普斯特農機製造公司 49
鄧普斯特農機製造公司 / 鄧普斯特公司的麻煩 / 查理·芒格 /
起死回生 / 實現投資回報
案例8·美國運通 57
重要的變化 / 美國運通 / 巴菲特出手

案例9·迪士尼 64
巴菲特的行動 / 巴菲特的邏輯—費雪和芒格的因素多於格雷厄姆

案例10·伯克希爾-哈撒韋 69
伯克希爾 / 1955年之後的下滑 / 巴菲特一個“里程碑式的愚蠢”決定 /
決定性的回購 /
伯克希爾-哈撒韋：一個老闆、一個總裁和一個不賺錢的生意 /
最初的兩年

案例11·國民賠償保險公司 85
傑克·林沃爾特 / 1967年的國民賠償保險公司 /
收購國民賠償保險公司 / 1967年2月 /
巴菲特接手國民賠償保險公司 / 一個律己保險商的肖像 / 嚴重的失策

案例12·霍希爾德-科恩公司 99
霍希爾德-科恩公司 / 結果如何 / 學到了什麼

案例13·聯合棉紡公司 108
聯合棉紡公司的生意 / 交易 / 後來

案例14·投資人關係 113
狂野年代 / 巴菲特不是普通的基金經理人 / 1967年的挫折與困惑 /
巴菲特的困惑 / 應該怎麼辦 / 誤導投資人的短期績效指標 /
轉向擁抱品質（但並未放棄定量分析） /
不因對合夥人的承諾而改變信念 / 個人動力 / 再次表現超群 /
終結合夥公司？ / 解決方案

案例15·伊利諾伊國民銀行信託公司 128
一家賺錢的小銀行 / 交易 / 伊利諾伊國民銀行的愉快之旅 /
你打算如何擁有這家銀行 / 但是，必須與伊利諾伊國民銀行分手 /
巴菲特的讚美

案例16·《奧馬哈太陽報》 139
巴菲特的態度 / 投機遊戲 / 《奧馬哈太陽報》 / 贏得普利策新聞大獎
案例17·更多保險公司 148
伯克希爾-哈撒韋變身為控股公司王國 / 更多公司彙聚旗下 / 資本使用

案例18·巴菲特合夥公司的終結 154
沒有股票可買 / 低成本運營 / 巴菲特決定退休 /
合夥公司解散後合夥人資金的去向 / 推薦比爾·魯安接手資金管理 /
巴菲特合夥公司的終結

案例19·藍籌印花公司 169
印花業務 / 為何藍籌印花公司的股票便宜 /
巴菲特運用藍籌印花公司資金的案例

案例20·喜詩糖果 174
日常工作 / 賺錢機器 / 巴菲特在1970年持有的三隻潛力股 /
你會在1970年投資伯克希爾-哈撒韋嗎 / 喜詩糖果 / 收購喜詩 /
收購之後 / 特許經營權 / 擴張的嘗試 / 定價權 / 是什麼成就了好企業 /
喜詩糖果的經濟商譽

案例21·《華盛頓郵報》 204
漂亮50 / 在非理性年代，巴菲特沒有虛度光陰 /
舉債投資《華盛頓郵報》 / 巴菲特對於郵報價值的判斷 /
交易 / 收購之後 / 我們擅長有米之炊 /
《華盛頓郵報》對伯克希爾的貢獻 /
巴菲特在《華盛頓郵報》公司貢獻的管理才能 / 註定發生的事 /
唐納德·格雷厄姆：第二位關鍵人 / 經營特許權的喪失 /
巴菲特對於他最為偉大的投資案例的思考，以及對學院派及其追隨者的嘲諷 / 投資組合的周轉率

案例22·韋斯科金融公司 236
韋斯科的生意 / 芒格和巴菲特的興趣 / 一個糟糕的出價 /
沃倫·巴菲特接手韋斯科金融公司 / 韋斯科早期的奮鬥 /
轉型開始 / 韋斯科的保險業務 / 迷你型企業集團
大整合　伯克希爾-哈撒韋帝國 260

附錄　案例總結 266
注釋 268
 

巴菲特“資金超越主意”的分水嶺

此刻的金秋，我坐在桂香四溢的西湖邊寫這篇譯者序。

這本《巴菲特的第一桶金》是我翻譯的第五本財經投資書籍，儘管有關巴菲特的書已是汗牛充棟，但對於有興趣瞭解早期巴菲特投資人生的讀者而言，本書仍是開券有益的。

今年已89歲的巴菲特，實際上他的名氣大幅飆升大約發生在65歲以後，所以近一二十年以來，每當他做出重大投資，例如IBM、蘋果、美國銀行等投資案例，各種細節都會被媒體挖掘的纖毫畢現、展露無遺，令大家耳熟能詳。但對於他早期的投資案例，卻記錄不多，大眾知之甚少，原因也很簡單—當年有誰知道這個文質彬彬的年輕人將來能成大事呢？

如今巴菲特依舊寶刀未老，年復一年地為伯克希爾的股東們創造著數以百億計美元的價值（注：2019年上半年伯克希爾-哈撒韋公司淨利潤為359億美元）。只是，動輒數十億美元、數百億美元的投資大手筆，讓普通人看來只能是望洋興嘆，心中暗自慨歎：“沒那麼多錢啊！”

《巴菲特的第一桶金》可以在一定程度上彌補這種缺憾，因為本書向我們展示了巴菲特從年輕時代開始，如何從幾千、幾萬、十幾萬、幾十萬、一百萬、幾百萬……一步一步，直至買下伯克希爾建立一個投資帝國的歷程。從1962年他以7.5美元/股買入伯克希爾起，到如今股價31萬美元，可謂“合抱之木，生於毫末；九層之台，起於壘土”。

這本書實際上是“巴菲特投資案例集”系列叢書的第一卷（共4卷）。作者本人是一個巴菲特迷，做到金融學終身教授之後，又投身於投資行業，有感于巴菲特一生有太多精彩紛呈的案例值得深入解讀，一本書難以窮盡，所以需要一套系列書來進行這項工程，本書是該系列書的第一本。由此看來，未來三年我的翻譯這項“業餘”工作已是板上釘釘、責無旁貸。

本書止于巴菲特積累財富的一個里程碑節點—賺得人生中第一個1億美元，這一年是1978年，巴菲特48歲，伯克希爾股價跨越200美元。

這部“巴菲特投資案例集”最大的特點，在於全部收錄了巴菲特投資生涯中的所有案例。在叢書第一卷，也就是本書中，既有大家熟知的喜詩糖果、美國運通、《華盛頓郵報》等案例，也有較少關注的鄧普斯特、洛克伍德、霍希爾德-科恩等公司案例，作者還在每個案例的結尾專門總結出該章節的學習要點以供參考。

日前引人注目的新聞之一是，巴菲特公司一個持股超過20年的機構投資者賣出了伯克希爾股票，該基金負責人指出巴菲特過去十年表現不佳（2009～2019年，伯克希爾股價上漲323%，而同期標普500指數上漲334%），對其手握鉅資、坐失良機、回購不足、跑輸大盤，表示不滿。

當前伯克希爾市值約為5100億美元，根據2019年中期財報顯示，公司持有現金達到1220億美元，而這一資料在2016年一季度時，還只有583億美元。近年，伯克希爾手中積累的現金數量越來越驚人，引起越來越多的關注與熱議，有人推測這是巴菲特不看好後市，也有人認為巴菲特是廉頗老矣。

對於這種現象，用巴菲特自己多年前的話講就是：“我年輕的時候是主意比資金多，現在是資金比主意多。”從“主意多過資金”到“資金多過主意”，這個分水嶺發生在什麼時候呢？新書《巴菲特的第一桶金》剛好可以回答這個問題。

1969年在結束合夥公司時，巴菲特給所有投資人兩個選擇：取回現金，或轉為伯克希爾股票。以事後諸葛亮式的聰明來看，當然是選擇伯克希爾股票，但回到當初看，伯克希爾所擁有的就是一堆日漸衰敗的紡織業務、一家小鎮上的小型保險公司、一家小銀行、一家小型報紙以及一兩個小型企業。總之，當年的巴菲特手中並非一手好牌，這再次印證了我們多次提到的觀點：事後都易，當下最難。

絕大多數人終其一生追求幸福的努力過程，就是將一手不夠好的牌漸漸換成一手好牌的過程。巴菲特為我們樹立了一個以身作則的好榜樣。

人們都知道巴菲特解散合夥公司的原因是股市過熱。實際上，這僅僅是外在原因，內在原因是當時巴菲特合夥公司掌控的資金已達到1億美元之巨，越來越難以為這麼多資金找到合適的投資對象。

也就是說，在解散合夥公司、拿回屬於自己的2650萬美元時，巴菲特向世人發出了一個響亮的聲音：“從現在起，我不再需要任何其他人的錢了！”

1969年，是巴菲特“資金超越主意”的分水嶺。

楊天南
寫于西湖曲院風荷之蓮遇