穆罕默德‧伊爾艾朗

這本『大衝撞』讓我足足啃了三個禮拜，坦白說它相當的艱深，我甚至於要花許\多時間去思考作者的某些觀念與敘述，很顯然地是這本書很適合有些經濟學與統計學和投資學理論的讀者閱\讀，因為書上有太多新的觀念值得去品嘗。我無法在只看一遍就能完整敘述這本書的精髓，可見這本書的迷人之處，所以只能將書中一些精湛的論點提出來。



        本書第一章「脫軌、謎題與困惑」中有提到一些從2005年底到2006年的一些金融脫序現象，作這提出了「最令人困惑的部份主要是投資人的反應，尤其是為何在那麼高的不確定下，金融體系過度消費與過度創造高風險產品的能力與意願卻還是那麼強。」就點出這本書的主軸，07年夏天以來的金融崩潰的的早期徵兆的探求與未來的預防，以及部份的主因。



        作者還提到了07年秋天的一些美國與英國銀行發生擠兌的情況，而當時的金融市場依舊無法也沒有意願去面對種中矛盾，才導致於08年的大規模脫序，不過，我認為寫這本書的時間應該是在2008年初，因為作者在一些字裡行間還推崇一些新興市場的經濟體，認為她們有機會早日走出金融危機，但沒想到的是，2008年以來的新興市場的股市跌得比先進的歐美日還要多，或許\是一種矇矓美，不像身楚於亞洲的我，清楚地知道中國印度這兩隻紙老虎的底細。2007年當時的美國開始進入次貸風暴，作者還天真地看待新興市場國家竟然穩定地渡過當年的秋天，就認為新興國家已經具有高度復員能力與世界新的穩定力量，我只能說，新興市場的經濟發展與訊息傳遞向來有「時間落後」的特性，當07年秋冬的歐美次貸已經侵蝕全球景氣之際，亞洲的政府與投資人卻毫無知覺像鍋子裡面被冷水煮開的青蛙，優閒且無知地不知末日將近。



        書中還提出了「負斜率利率」的謎團，他的論點和我一樣，美國長期公債的投資人大多是屬於過度儲蓄國家的政府與央行，以及一群極度重視安全與流通的法人金融業所組成，所以一旦全球有不尋常的貿易順差產生（如2006-2008年中的原物料生產國資金），或金融市場發生一點讓這些法人不安的因子發生，則中長期的公債利率會因為資金的擁入追捧而維持低的殖利率；然而短期的利率卻因為房貸資金的不當配置而不斷地攀高，這個負債的不當配置也是作者認為風暴發生的主因之一。這個短期利率高於長期利率的「負斜率利率」被作者視為風暴的徵兆之一。然而最吊詭的是，從2005年底一度發生了「負斜率利率」，緊接著又在2006年夏天再度發生，可是對當時的股市只有短短的三個月的衝擊（2006年5月到7月），而整個失序卻延後到2007年底才開始發生，而當「負斜率利率」出現之後，美國道瓊還繼續走強了一年半之久，作者與我都無法解釋，所以我認為就是當年的失序時間過長，才會導致今天的風暴如此地深不可測。因為利率的倒置讓過多的債務人借了過多的短期負債，而這些一到七年不等的短期負債又透過各種形狀的衍生性商品的包裝，讓短期負債金額不斷地槓桿擴充甚至於大量藏匿於正規可以查詢的報表之外。



        作者花了一點篇幅描述IMF這個組織，他形容IMF是『一艘沒有舵的船，不幸漂浮在充滿流動性的海洋。』有興趣的讀者可以看一看他對IMF的高度不信任。



        再回到「負債到期日錯置」的話題上，書上提到美國金融體系用了很高的「到期日錯置」（maturity mismatch），我用一種比較口語的術語來形容：「以短支長」，譬如房屋貸款的合理資金需求應該是十年，畢竟很少有購屋者可以在十年內清償偌大的房貸，然而，如果房貸這貪圖短期利率較低廉而捨棄借入十年期或更長的貸款的話，那他就在未來面臨一流動性的風險，如果一家金融機構的客戶層多屬於這種長期房貸，也就是她的銀行資產品質是屬於長天期的，那麼她應該要找尋比較大的長天期資金來源如股東增資、長天期金融債或長天期存款，假如因為貪圖利差之故，而大量始用貨幣市場的資金去融通她的長期房貸業務，那麼這家金融業就冒了過度的「以短支長」的風險了。最有名的資金缺口的危機就是1994年的墨西哥、1997年的泰國、2002年的土耳其與2008年的冰島。



        作者更是批判信用評等機構是此波風暴的幫兇之一，他認為像moody、s&p給予大量複雜的結構商品過高的評等，以方便她們的客戶-金融業可以將這些產品順利銷售給缺乏專業能力的投資人，並透過信評的方式讓這些結構商品躲掉一些法令的限制，作者認為信評公司從風險的守門員變成幫兇，甚至於成為風險的製造者。



        書中還有一段相當值得思索的文字：「變化和生活中的平順總是互相衝突，我們人生大半是以心靈的平靜為基礎，而讓心靈維持平靜的主因在於世事的可預測性和重複性，….這一切都顯示出一個風險：投資人將會太晚察覺結構轉變、轉折點和社會制度的變遷，並因此而太晚作出回應。」我們活在這樣一個全球巨變的年代裡，但卻還是無法充份察覺並瞭解這些變化。



        作者對於金融市場的雜音，提了很多自我修鍊的方法，畢竟若完全忽略所有的市場雜音，投資人就會陷入像台灣某位只強調公司第一線拜訪的大師相同的「井底之蛙」困境，畢竟打開心胸適度地接收並整理市場所發出來的不同意見確是讓投資人立於不敗之地的最重要特質，然而過多的雜音接收也會讓人陷入無所適從，這本書就是要提出一些結合多種學問與見解來激發讀者跳脫雜音，又能從中獲得有用訊號的方法，而作者的建議很傳統，但也很模糊。他認為廣用多種學術基礎來分析，自然會降低那些因為過於簡化下所犯的風險。



        當然他提的一些方法就請自行閱\讀了，倒是作者提了一個「黑天鵝效應」，我認為相當有趣，他引用「黑天鵝效應」這本書的一些概念，他認為人類對於罕見的極端衝擊和發生無法預期的事件，不只無法事先內化，而且還形成一種社會集體錯誤：「視而不見」，人類會傾向忽略那些足以影響大局的衝擊，像google掘起的同時，微軟的態度就是「視而不見」，納粹希特勒透露出軍事野心時，不只連英美等國家，就連德國人也選擇集體遺忘，所以當2007年底我看到了一些經濟的重大變化徵兆時，台股投資人卻選擇「集體排斥」，為什麼人們會抗拒這種黑天鵝效應呢？作者提出了一些看法，他認為人類期待這個世界可以處於結構穩定而且是可以被理解的，也就是人們害怕並恐懼天鵝群中會出現一條黑天鵝，更害怕黑天鵝的出現會改變一些好不容易已經習慣的一些固有窠臼。投資人的天性也一樣，容易「簡化當前的事件」、「扭曲歷史的事實」、「誇大自己的解讀資料的能力」。



       「簡化當前的事件」-台股投資人顯然地易受一些媒體所操弄，而媒體的特性就是「簡短易懂」，透過一些明民粹式的投資教條，讓投資人誤以為投資的本質就是要不顧一切的「回歸簡單」。

       「扭曲歷史的事實」-一些投資機構為了自身金融業務的販售，會頃向將資料解讀成有利業務行銷的語言，自然地就形成一個所謂名嘴推銷的時代，如一些明星級外資分析師，藉由對專業知識與媒體宣傳管道的優勢，天天把真實的資料與數字扭曲成對他有利的角度。

       「誇大自己的解讀資料的能力」-這讓人想起投資市場的種種造神活動，我就不多詳述以免又擋人財路。



        這本書第四章，作者用貨幣學派中三種貨幣基本需求去解釋原物料飆漲和新興市場國家的需求，然而作家顯然過度高估新興市場國家的內部需求，他沒有考慮到世界貿易的長期失衡，也就是中國印度的高度成長要素是建立在歐美市場的外銷上面，然而同一章節解釋到握有順差資金的國家所造成的利率僵固，道出了歐美日與新興市場國家（含原物料）之間的兩難陷阱。



        我認為本書最精華之處在於第四章的「一個四階段的流程」這一小節，說明了新興經濟體尚未做好準備就突然要面對暴增的外匯準備，而這些過往所謂的第三世界國家，在近幾年以來從債務國蛻變成債權國，整個過程的四個階段：

       第一階段：善意的忽略

       第二階段：讓熱錢絕後（sterilization）：讓熱錢立刻不再國內流竄，如由央行出面買進美國公債，以舒緩大量資金流入所造成得的負面衝擊（如1997年的泰國不就是熱錢流竄以致於大玩特玩金錢遊戲）。然而這種作法長期會站不住腳，畢竟人民會要求分享出口或販賣原物料的利益。

       第三階段：負債與資產的管理：金融帳或貿易帳的順差，金額大到可以讓新興國家當局彈性地降低外債或改變外債結構，甚至於清償外債之後，積極地成立國家所屬的主權基（SWF）金就蔚為風氣了。

       第四階段：勇於變革。



        不是每個新興市場國家都可以走完第四階段，像泰國撐不過第二階段就引爆，像2008年以來的中國印度俄羅斯烏克蘭正在第三階段掙扎，我認為過去幾十年來能夠順利進入第四階段的只有我們台灣。作者對於這四個新興國家四階段的分析地十分透徹，沒有太多時間的讀者可以先看這一大段吧。

作者也在第四章的後面一些篇幅講解了一些證券化商品與結構化商品所帶來的一些災難，他認為次貸的風暴來自一、發展失去節制與沒有市場流通性，二是評等機構的迷失，三是華爾街過度傾向仲介化等因素；然而作者卻對證券化與結構性金融沒有喪失未來的信心，這頗令一路讀下來的我感到相當意外。



        作者對於07年以來的金融風暴與未全球市場下了如此幾個結論

        一、 全球經濟成長不再高度依賴美國。我認為話雖沒錯，但作者實在是高估了新興市場的內部需求。

 

        二、 美國將要進行長期的經濟調整。這點我頗為認同，美國不論是政府還是家計部門，過度依賴負債來支應消費的習慣要漸漸被迫改變或修正，然而進入2009年的挑戰正是在這個痛苦的修正上。



        三、 全球性的通膨將因天宮資源的壓力無法解決。我個人就長期而言，原物料當然是有限的資源，資源匱乏的壓力會日亦沉重，然而市場自然就已經用衰退來抑制無窮的需求，所以就循環理論而言，中短期通膨的壓力隨著08年下半年以來的景氣加速衰退而消逝。



        四、 全球資金的配置和資產價格的相當波動，將愈來愈受到主權基金影響：只是我認為作者這樣的寫法，恐怕會成為誤導讀者「主權基金萬能論」的民粹教條，我深信2009年以後的主權基金恐怕會變成全球景氣的最大變數來源，如果因為主權基金而引發保護主義的抬頭，我也不會意外。



        本書第五章「對未來旅程的展望」這篇寫得比較鬆散，前半部講述07年央行貨幣政策與市場利率的一些狀況，並點出一部份當今信用政策工具與機制的能力不足，作者提出了一個比較悲觀的論點，他認為在金融大衝撞之下，政府的政策將變得愈來愈沒效果，理由在於政客的胡亂插手，和國與國之間政策的互相抵銷效果，作者顯然與克魯曼這類提暢「大政府論」的受政界歡迎的學術寵兒有著不一樣的看法。以及用相當大的篇幅去陳述升息與降息之間之爭論，並點出政策錯誤的風險將在未來的世界內大大提升，而更遭的是，連政策的延宕與舉棋不定都會是造成衝撞的因素之一。



        第五章後面有提到保護主義的擔憂，這點我與作者有著相當一致的看法，但是字裡行間卻對新興市場國家充滿著不理智的期待，並把主權基金當成一群行善的天使，且暗喻著美國一些憂慮著主權基金的人是有著濃濃的鎖國偏見，作者大概是有著長久的研究新興市場的經驗，反被新興市場國家的表面說辭與數字給蒙蔽，作者一方面擔憂全球各國的政策會陷入「沒有指揮的交響樂團」的一盤散沙的失衡，一方面又提出新興市場的穩定度與其資金的「純潔」，字裡行間透露著三年多以來的華爾街主流：「寄望在紙老虎的新興市場」。



        第六章裡面有隱藏一些讓我擔憂的觀念，他認為美國人的投資有著相當的「本國偏差」，言下之意就是指責美國人的投資沒有全球配置的觀念，有點井底之蛙的嘲諷，如果作者這樣的內省一旦成為主流，那麼將會造成美國金融帳的大量淨流出，眾所皆知美國有著貿易與財政雙巨額赤字，一旦又造成金融帳的投資熱錢往外流出，配合現在的零利率，那真的要奏起美國步入日本第二的通縮悲歌，弱勢美元成為常態，匯率貶值惡鬥恐怕就不只是經濟學家筆下的假設與想像而已，當美國不再成為提供全球過剩資金的超大吸金海綿的話，作者所擔憂的大衝撞將成為每年都要發生的常態災難。



        至於第六章的後半段，差不多可以用上百篇財金研究所的論文的結集來形容，對於現代財務管理理論沒有基礎的讀者，應該是連一句話都讀不進去，所以這篇的後半段其實就可以省略不讀。



        本書的最後一章裡面強調用「保險」的機制去預防「機率很低但傷害很大」的統計分布上極左端的那一些「黑天鵝效應」，來避免那些不對稱的風險，而作者也認為屬於統計分配的左端特殊事件越來越「厚」，只是作者並沒有提出具體的降低系統動盪的有效避險方法，唯一提到的字眼是：「建議設計與執行一個能涵蓋\各種厚尾事件主要特質的工具組合，不能只著眼於一項工具。」我認為說得相當含糊不清，況且既然是極端的分配厚尾，又如何被計算它的風險大小與機率高低呢，而風險來源的交錯又讓這厚尾更難以去計算，例如一家想要消弭利率波動風險的金融機構，當她去簽了一系列利率上下限的契約的同時，她是不是又曝露了一個新的風險-交易對手的交割履約的能力…..如此地為了避險而衍生出的新風險，恐怕會毫無止盡地一直延伸，況且這些保險與再保險的費用會不會侵蝕掉利潤呢？



        作者有一句話值得我們去品味再三：『過去幾年表現最好的人，是買進高流動性資產且使用槓桿的人。但未來幾年將是穩定管理風險者的天下。』在鐵達尼號的大悲劇中，第一批跳下船的人就是最後倖存者，在海中緊抱救生艇不放的人才能等到最後的救援，而投資市場中的救生艇就是手上高流動性的現金。