羅世濱

中國會崩潰於房地產泡沫破滅嗎

被英國《金融時報》形容為當代經濟界的「先知」，被《紐約時報》封為「新末日博士」的魯比尼（Nouriel Roubini）先生，2011年預測中國經濟將在2013—2014年實現「硬著陸」，著陸的方式有三種：第一種是泡沫「砰」的一聲脆響後，經濟完全「崩潰」；第二種是像一個小騙子似的「矇混過關」，中央政府為此不得不全力救助地方債務和銀行，而這將和日本一樣，導致失落的十年；第三種是「空間換時間」，地方政府、中央、國有企業和銀行分攤泡沫破滅後形成的壞賬，其結果是經濟成長顯著下降，但可以防止金融危機的全面爆發。

在魯比尼看來，中國經濟成長在5％或以下就算是「硬著陸」了，因為中國需要8％左右的成長速度，不然社會和政治的穩定就不能保持。換句話說，中國經濟「硬著陸」的同時，社會和政治的動盪也將發生。博士對中國的發展是持悲觀態度的，在博士眼裡，中國繼續推進改革要麼會遇到既得利益集團的阻撓無果而終，要麼就為時已晚。總之一句話，中國不「硬著陸」是不可能的了。

「先知」的話，我們自然可以視為無理取鬧，但那是不嚴肅的。對於泡沫，理性既然告訴我們已經存在，就應該正視其破滅可能引起的後果，並將之視為新一輪經濟成長的起點，從制度上為新一輪成長奠定基礎。泡沫的破滅並不可怕，它本質上只是經濟的一個自我修復過程，可怕的是不敢正視。在泡沫破滅的方式上，中國需要做的是選擇一條對經濟和社會衝擊最小的路徑。

但中國的地方政府似乎根本沒想過房價會下跌，在他們看來，2011年房價上漲幅度不超過GDP增幅就已經不錯了。近年來，地方政府對房地產市場的依賴程度大大增強，地方政府不希望房價下跌，這是地球人都知道的事情，因為他們還需要依靠土地財政所取得的收入，需要將房地產投資最大化以保持GDP的高成長，更需要維持目前的利益格局。

可以預計，在2013年之前，地方政府仍會有較強的投資衝動，主要原因有兩個：一是政府官員出於自身升遷的考慮，需要在換屆前後保持GDP的高成長率，過去兩屆政府換屆如此，2012年的換屆前後也應當出現投資大幅成長的趨勢；二是2009年出現了全國性的投資大躍進，頻現的融資平台公司加劇了投資衝動，地方政府已經制訂出未來幾年依靠投資促進經濟繁榮的計劃。

但在2013年之後，一旦房價下跌，必然導致土地價格下跌，隨著土地收入的下降，政府前期投資的大量項目可能會因為資金不到位而被迫中止，並且由於前期的過度投資使政府面臨沉重的債務負擔，地方債務危機隨時可能爆發，依靠投資所製造的經濟繁榮也終將破滅。

由於人為壓低利率，中國存在世界上最大的存貸差，銀行的贏利能力因此也顯得不錯，但中國的金融機構本質上是脆弱的，風險識別、風險控制和風險定價的能力都很差，銀行治理結構也存在明顯缺失，間接融資的主導地位和國有銀行的壟斷，不僅造成資金利用效率低下，更加劇了金融體系的脆弱性。

與泡沫中的日本和亞洲金融危機之前的經濟體的銀行相比，中國金融體系的脆弱性有過之而無不及。高等學校貸款、政府平台貸款、國有企業貸款、基礎建設貸款、內部人控制貸款等表面上看起來都很安全，但底下卻是流沙，這些貸款中的某些部分已經可以列入次級和可疑類了，有的甚至已經成為不折不扣的壞賬。我們可以相信中國政府不會讓金融機構破產，但這改變不了金融系統脆弱的特徵，更改變不了潛在金融危機誘發的可能性。

無論理性還是感性，我們自然不希望中國因房地產泡沫破滅而出現經濟崩潰，也自然希望中國可以免於「失去的年代」。

寄希望於房地產泡沫破滅不對中國的經濟和社會造成負面影響，不形成金融危機，那是不現實的。現在中國的政府手中依然持有對土地的壟斷和強力干預經濟的權力，政府的威信也還存在，如果利用得當，中國也許不僅可以免於泡沫破滅的長時間苦痛，更可以推動中國經濟再次起飛。是上天堂還是下地獄，選擇權在中國政府手中。

房地產泡沫破滅本身並不可怕，因為中國信貸體系不完善，抵押桿槓不大，幾乎沒有什麼金融創新，金融自由化也沒有實行，泡沫破滅的衝擊程度應該相對較小。但麻煩的是，中國不僅僅是房地產泡沫這麼簡單，中國其實還存在所謂的經濟成長泡沫，中國已有的經濟成長方式已經走到盡頭，貧富懸殊已越過國際公認的警戒線，腐敗，不公平、不公正的社會矛盾已經深度積累，這些問題如果疊加在一起，後果將不堪設想。

中國房價已經在慢慢消氣了，但中國經濟是否會因此出現崩潰則完全取決於中國的政策。邱吉爾曾經說過：「當他們比較完所有的可能性之後，他們就會做出正確的選擇。」現在，中國應該還有時間對房地產泡沫破滅的後果進行正確的比較與分析，對於房地產泡沫的破滅，中國不應該抱有僥倖心理，重犯日本當年的錯誤。

如果中國將泡沫的破滅歸於別人的陰謀，而不從自身尋找原因，不採取應對的措施，那中國極可能敗得比日本還慘，中國面對的也許不會只是「失去的十年」，更可能的是從此引發大規模的政治動盪和社會動盪。

中國與泡沫的決戰才剛剛開始，決戰可能使中國陷入「失去的年代」，也可能使中國經濟從此涅槃重生。失去還是重生，就看為政者如何選擇。中國是有條件也有可能避免落入日本泡沫破滅後的陷阱的，但能否避免，這不僅考驗中國政府的智慧，更考驗中國政府的決心和勇氣。

中國會崩潰於房地產泡沫破滅嗎

被英國《金融時報》形容為當代經濟界的「先知」，被《紐約時報》封為「新末日博士」的魯比尼（Nouriel Roubini）先生，2011年預測中國經濟將在2013—2014年實現「硬著陸」，著陸的方式有三種：第一種是泡沫「砰」的一聲脆響後，經濟完全「崩潰」；第二種是像一個小騙子似的「矇混過關」，中央政府為此不得不全力救助地方債務和銀行，而這將和日本一樣，導致失落的十年；第三種是「空間換時間」，地方政府、中央、國有企業和銀行分攤泡沫破滅後形成的壞賬，其結果是經濟成長顯著下降，但可以防止金融危機...

自序

泡沫的形成與破滅，實際上是財富的快速再分配，是天堂，也是地獄。天堂和地獄之間只隔了薄薄一層紙，天使晚上睡覺說的夢話，地獄中也清晰可聞。我們當然是願意到天堂裡與天使共眠，而不是躲在紙後面聽夢話。

但很遺憾，絕大多數投機者都被魔鬼抓到地獄的黑暗深處去做苦力了，有幸聆聽天使夢話的只是少部分主流經濟學家，因此他們對天使夢話的不同解讀也就成為下一輪泡沫中的暢銷書。

本書不是解決天堂和地獄問題的，我們也不能聆聽天使的夢話，因為很多時候我們都是在做苦力，只是做苦力之餘，難免會生出一些想法。之所以說是想法而不是思想，是怕上帝他老人家發笑，也怕讀者諸君哂然。想法比思想要簡單得多，看見美女就想多看看，看見美食就想去嚐嚐，這些都是想法，而不是思想。

思想是不屑於這些的，因為過於低級。其實，做一個好的思想者很不容易，首先得姿勢正確，彎腰屈膝，右手托頜，目光深沈，如羅丹雕像《思想者》一般；其次得恰好站在地獄之門的頂上，可以俯視在不知不覺間走向地獄的眾生，並為他們多舛的命運深懷悲憫。

我們有的只是想法，因為自己或許也正在「思想者」的注視之下，那沈重的目光似乎在告訴我們「慢點，再慢點，前面就是地獄！」我們因此覺得心裡隱隱作痛，有時候就難免想開溜，或者想在路上多停留一會兒。

其實這很難，因為泡沫的盛宴已經開場，已經有很多人在享受饕餮大餐了，還有少部分人正在漏夜趕往盛宴途中，而肥胖溜圓的大廚們則繫著圍裙忙不迭地在門口拱手招呼。「守夜人」也趕來了，已經喝得酩酊大醉，拉著大廚的胖手一個勁地稱讚「您是我們國家的經濟英雄」。

在流動性過剩的今天，與泡沫共舞已經成為必然。面對泡沫這個妖媚動人、才藝多方、身著鏤空拖曳長裙的美女，你千萬不要以為那是瓊瑤筆下純情的美少女，很不幸，她已經是飽經滄桑的少婦了，「她的最大成就，就是當好拉客的妓女」。我們需要與泡沫共舞，但千萬不要被這個窈窕少婦的外表蒙蔽雙眼，我們應該在最後一支安魂舞曲響起之前離開，而不是在舞會結束後留下來收拾。

人類在與泡沫的共舞中，不斷被玩弄，這是對人類這種高智商動物的莫大諷刺。因此有一些聽到過天使夢囈的學者頗為不服，他們不相信在資產泡沫破滅以前，無法確切預測泡沫是否存在。在他們看來，歷史就算不會重複，也會押韻，跑不了調，泡沫的一些先行指標還是可以在破滅之前被識別的。

是的，本書也將這些列舉出來了，但麻煩的是先行指標有時行得過於超前了，在市場參與者看來沒有多少指導價值，他們需要看見「哧哧」冒煙的導火線。很可惜，有時導火線或者是自行熄滅，或者是威力不夠，泡沫小挫以後還可以再創新高。

之所以如此，是因為泡沫只有在破滅之後才能成為真正的泡沫，而泡沫的生成與成熟其實也很不容易，中途難免會被放些氣，經歷一些挫折。挫折愈多，泡沫就愈成熟，其中的某些挫折可能就將部分投資者嚇出去了，也可能將新的投資者吸引了進來，而當最後一根「哧哧」響著的導火線燃盡時，也許很多人已經不以為意了。

泡沫經濟並不一定只存在於市場經濟體制，在我們看來，計劃經濟體制下也有，但其表現形式卻是「短缺」，「短缺」的背後其實是投資饑渴導致的整體「經濟成長泡沫」，經濟中充斥著虛假、無效，甚至是有毒的成長，並不能帶來民眾福利的同步提升，很多時候反而會損害大眾福利。

市場經濟中，資產泡沫的破滅是市場對經濟的「強制清算」。計劃經濟體制下，市場無法發揮作用，經濟無法透過市場完成「自我清算」，泡沫經濟的破滅通常伴隨著劇烈的政治和社會動盪。政府主導的市場經濟資產泡沫破滅過程也遠較成熟的市場經濟體制痛苦和深刻，並會對政治和經濟體制形成強烈的衝擊，政府介入經濟的程度愈深，衝擊愈大。

不可否認，中國經濟在創造成長神話的同時，也形成了巨大的以房地產為代表的泡沫經濟。不敢說房地產泡沫是否超過波斯灣「明珠」杜拜一千倍，但也遠不是所謂的「結構性泡沫」了，其絢爛程度遠非沙漠中的港灣可以相比的，「豆你玩」、「蒜你狠」那都是小菜，僅僅將宛如有中華文明印記的玉石、紅木和一切真真假假的古董泡沫，呈獻在西亞人面前，就會將他們羨煞。

可惜，古老文明依然綿延的只有中國，日本泡沫時再有錢要裝文化也只能天價購買梵谷的《向日葵》，輪不到自己的菊與刀，而中國隨意炒炒玉石，價格一年漲幾十倍是可能的，無他，泡沫印上文明使然。

但很遺憾，再絢爛的煙花也只是過眼雲煙，再剛性的泡沫也終將無情破滅。泡沫破滅對於成長中的經濟體而言是經濟的「成人禮」。面對「成人禮」的到來，有的跳過一次懸崖後，成為「大人」；有的需要實行「割禮」，丟棄一些東西後方可以成熟；有的則需要獨自跨越冰原，或者背負一塊沈重的石頭游過海峽……如果以為在「成人禮」上喝點酒鬧點事，或者任性狂歡一陣就可以通過，那只可能迷失。

泡沫破滅是痛苦的，尤其是當泡沫被當作經濟體的「成人禮」時。在經濟的「成人禮」面前，各國經濟體應對措施的不同使得各國經濟狀況大相徑庭：有的透過徹底的政治和經濟秩序再造，順利走向了成熟；有的則心懷僥倖，希望矇混過關，因此從「無所不能」跌入「失去的年代」；有的則既不願徹底割掉「包皮」，也不能獨自行走冰原，因此依然在蕭條的爛泥塘裡打滾。

泡沫破滅是「清算」，也是重建。經濟體制的某些缺陷導致的泡沫，唯有透過制度系統性的改革方可跳出泡沫破滅後的泥潭。

我們與泡沫的決戰才剛剛開始。如果我們將泡沫的破滅視為新的改革推動力，並以此凝聚人心，形成新的共識，我們完全可以從制度上奠定未來經濟發展的良好基礎。

資本主義制度是有缺陷的。在經濟學家約瑟夫•熊彼得看來，這種制度無法永遠存在下去，它會被自己的成功毀滅。被列寧稱為「布爾什維克死敵」的凱因斯也認為不確定性使資本主義經濟並不能自動實現均衡，因此需要國家的干預。以凱因斯正統繼承人身分自居的克魯曼在面對這次世界性金融危機時也承認「最近一連串危機是資本主義制度出了問題」。

但，到目前為止，我們還未能發現一個沒有不確定性、永遠均衡、持續繁榮的經濟模式。事實上，由於人性的缺陷，我們也不可能期望建立起沒有任何缺陷的經濟制度。

美女都已老去，剩下的只是蒙娜麗莎式的微笑和飄盪在大觀園上空煎藥的餘香。如今中國的「美眉」們要麼姓「郭」，要麼姓「盧」，不是「紅十字商會總經理」，就是「吸血鬼美人魚」兼「中非希望工程執行主席」，來頭都大得嚇死人，但其本質卻不過是利益的代言人，是泡沫。

儘管如此，我們依然可以期待更好的制度、更人性的發展、更和諧的社會。正如顧准所言：「地上不可能建立天國，天國是徹底的幻想；矛盾永遠存在。所以，沒有什麼終極目的，有的，只是進步。」經濟成長本質上應是一種真實的存在，反映了社會福利的同步改進，而不是數字和貨幣的遊戲。

本書是泡沫經濟的附帶產物，也許亦屬於泡沫。書中一些東西還是碎片式的，較完善的系統性似乎還是缺失。這是力有不逮的緣故。我們希望這些碎片都在一根隱隱的絲線串聯之下，為讀者提供更多的啟示。

是為序。

吳學軍　羅世濱

自序

泡沫的形成與破滅，實際上是財富的快速再分配，是天堂，也是地獄。天堂和地獄之間只隔了薄薄一層紙，天使晚上睡覺說的夢話，地獄中也清晰可聞。我們當然是願意到天堂裡與天使共眠，而不是躲在紙後面聽夢話。

但很遺憾，絕大多數投機者都被魔鬼抓到地獄的黑暗深處去做苦力了，有幸聆聽天使夢話的只是少部分主流經濟學家，因此他們對天使夢話的不同解讀也就成為下一輪泡沫中的暢銷書。

本書不是解決天堂和地獄問題的，我們也不能聆聽天使的夢話，因為很多時候我們都是在做苦力，只是做苦力之餘，難免會生出一些想法。之所以說是想法而...

❙ 自　序
CHAPTER 1 逃不掉的泡沫大破滅 / 013
回望歷史，著眼當下，貨幣金融投機之下，必然引起資產泡沫的產生，當資產泡沫愈來愈大時，經濟的動盪就在所難免。然而，泡沫終究是泡沫，絢爛過後，終將破滅。世界上很多國家都上演過泡沫的故事，而最終的結局無一例外是悲劇。
第一節 逃不出的金融投機 / 016
金屬貨幣的進化 / 017
金屬貨幣下的投機遊戲 / 020
投機的最高境界——貨幣成為掠奪工具 / 022
第二節 無處不在的泡沫迷幻 / 028
鬱金香泡沫 / 029
南海泡沫 / 029
華爾街大崩潰 / 031
硬通貨虛化為不可靠的信用 / 033
現代金融幻術 / 035
第三節 瘋狂、驚恐與崩潰 / 039
識別投機狂熱 / 040
崩潰時刻的到來 / 043
瘋狂、驚恐、崩潰 / 045
第四節 泡沫破滅的導火線 / 047
泡沫導火線探祕 / 048
泡沫可以杜絕嗎 / 053

CHAPTER 2 流動性泛濫與中國泡沫 / 055
貨幣的發行似乎永無止境，人民的工資似乎愈來愈高，但能買到的東西卻愈來愈少；人民不斷被變成「百萬富翁」，但同時也正在被變成「房奴」、「車奴」；身邊的千萬富翁似乎愈來愈多，但又感覺日子愈來愈難。
當下，各個領域的泡沫都在膨漲，中國要小心，小心，再小心……
第一節 泛濫的流動性 / 057
超發的貨幣 / 058
繁榮與泡沫共生 / 064
與泡沫共舞 / 067
隱蔽的滯脹 / 072
財富的「乾坤大挪移」 / 076
第二節 隱蔽的吸金黑洞 / 079
「看空」中雄起 / 080
泡沫黑洞 / 084
國企黑洞 / 086
炫富的時代 / 089
第三節 泡沫的制度基礎 / 092
日本泡沫的制度基礎 / 092
東亞泡沫的制度缺陷 / 095
金融自由化與泡沫 / 096
計劃體制下的「短缺」與「泡沫」 / 098
中國泡沫的制度基礎 / 100
再讀明斯基 / 105
第四節 中國房地產泡沫 / 107
房地產發展歷程 / 107
調控聲成為漲價的協奏曲 / 109
房地產泡沫的國際比較 / 112
房地產泡沫剛性的制度成因 / 119

CHAPTER 3 激盪30年的喜與憂/ 123
30年的發展，中國消滅了絕對貧困，消滅了文盲，成為世界製造業大國，並躋身於世界經濟強國之列，中國取得的成績是輝煌而又令人矚目的。但回過頭來看，中國過去更多關注發展，而忽略了社會的公平與公正，中國依然不夠「富裕」和「強大」，中國要追求的是「民富國強」。幸運的是，中國現在正在向這個目標邁進。
第一節 高歌猛進的30年 / 125
30年發展神話 / 125
令人稱讚的五大成就 / 127
第二節 30年神話的背後 / 130
尋找座標 / 130
歷史的選擇 / 132
異化的GDP / 133
傾斜的天平 / 136
第三節 「國富民強」的玄機 / 139
國富與民強 / 140
分配功能的異化 / 143
隱性收入與灰色收入 / 147
頻發的腐敗 / 149
貧富懸殊如雲泥 / 151
夾板中的中產階級 / 152
走向民富國強 / 154
第四節 脆弱而孤獨的大國 / 155
躊躇於身分的認同 / 156
脆弱的社會結構 / 159
曾經的主流日益邊緣 / 160
受制於人的外向型經濟 / 163
孤獨的行者 / 166

CHAPTER 4 繁榮背後的動盪隱憂 / 169
經濟繁榮的背後，中國付出了巨大的環境代價，不斷強化著尷尬的城鄉二元結構。嚴重的環境破壞、凋敝的鄉村、日益懸殊的貧富差距，使中國不得不回過頭來審視自身的經濟發展模式。
未來的路，中國怎麼走？
第一節 成長與破壞共生 / 171
環境汙染 / 173
資源消耗 / 176
沉重的「地耗」 / 179
第二節 斷裂的城鄉關係 / 180
扭曲的城市化 / 181
房地產綁架城市化 / 186
凋敝的鄉村 / 189
第三節 經濟發展模式背後的隱憂 / 193
效法「東亞模式」 / 194
「東亞模式」拐了一個彎 / 198
被誤讀的「中國模式」 / 204
「中國模式」背後的陷阱 / 207
「北京共識」與「華盛頓共識」 / 209

CHAPTER 5 動盪中的生存之道——中國將走向何方 / 213
泡沫破滅，中國無可奈何；經濟動盪，中國無法躲避。唯有擦亮雙眼，做好準備，讓自己不要陷入泡沫的迷幻之中。
不要以為有什麼低谷，高手一般是死在抄底裡；金銀早已不是貨幣，不要盲目迷信它們；股市是靠不住的，尤其是所謂的科技股；回歸實業是王道，運用科技是正途。
第一節 房地產泡沫破滅的路徑猜想 / 215
警訊與預期的變化 / 215
慢慢消氣還是「砰」的一聲 / 218
日本步入「失去年代」的啟示 / 220
中國會崩潰於房地產泡沫破滅嗎 / 225
第二節 未來經濟的路徑選擇 / 228
危機是轉型經濟的成人禮 / 228
誤入漸進式改革陷阱 / 232
「軟著陸」是大勢所趨 / 236
制度創新奠定未來 / 242
第三節 自求多福——危機中如何生存 / 245
泡沫破滅終將到來 / 246
高手死在抄底裡 / 247
金銀可靠嗎 / 248
外幣與本幣的糾結選擇 / 252
大宗商品還會持續看漲嗎 / 254
緊抓住農產品與土地 / 256
警惕中國股市 / 258
回歸實業和高科技 / 259

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CHAPTER 1 逃不掉的泡沫大破滅 / 013
回望歷史，著眼當下，貨幣金融投機之下，必然引起資產泡沫的產生，當資產泡沫愈來愈大時，經濟的動盪就在所難免。然而，泡沫終究是泡沫，絢爛過後，終將破滅。世界上很多國家都上演過泡沫的故事，而最終的結局無一例外是悲劇。
第一節 逃不出的金融投機 / 016
金屬貨幣的進化 / 017
金屬貨幣下的投機遊戲 / 020
投機的最高境界——貨幣成為掠奪工具 / 022
第二節 無處不在的泡沫迷幻 / 028
鬱金香泡沫 / 029
南海泡沫 / 029
華爾街大崩潰 / 031
硬通貨虛化為不可靠的信用 / 033
現代金融...