菲利浦．凱瑞特

第1章　投資就是投機

一本介紹投資的專書不需要多做辯解，只要不是社會主義或共產主義者，多少都會感受到資金在現代社會扮演重要的角色。我們會毫不遲疑地承認，犧牲享樂以累積財富，並用於投資的人，有權得到公平的報酬。智力不差的人也都會承認，因為有數十萬名投資人，我們的電話系統才能不斷成長，所以讓他們領取平均8%的報酬是非常公平的。同樣也要承認的是，我們必須維護一個複雜的金融體系，如此一來，紐約教師辛苦儲蓄的1,000美元，才能投資建設加州的水力發電廠。只有對經濟學一竅不通的人，才會認為債券銷售員、券商和其他金融從業人員是「寄生蟲」或「不事生產的人」。
投機卻是另一回事，一般人完全不知道，成功投機者的財務增加對社會有什麼貢獻。以一般人對投機操作方式的了解，看到的都是虧損大於獲利。因為表面上看來，金融市場的投機操作對社會似乎沒有好處，所以一般人相信，投機就像賭博一樣，獲利和虧損的金額只是此消彼長。難怪像是傑伊．古爾德（Jay Gould）、丹尼爾．德魯（Daniel Drew）及其他知名的投機者，一直都不受大眾歡迎。

小麥的投機
很可惜，對大部分的人來說，一提到「投機」（speculation）這個詞彙就會想到「股票」（stock）。當地麵粉廠老闆亨利．羅賓森（Henry Robinson）的鄰居聚集在鄉村俱樂部高爾夫球場第19洞附近，當他們聊到羅賓森時，很自然地認為羅賓森是精明的生意人。但是他之所以事業有成，主因可能是他對小麥市場的眼光精準，而不是因為他在製造或做生意的能力很好，但卻沒有人會說羅賓森是成功的投機者。雖然麵粉廠營運涉及的投機行為，只是主要業務的附帶工作，但仍是投機的行為。

「百萬財富之舞」
不需要什麼深奧的研究就可以知道，各行各業都存在這種投機行為。1920年，正在興起的糖業市場將糖價推升到最高點，每磅22.5美分，世界上所有的糖製造商或精製業者，都從這個短暫的榮景中獲利。產糖國古巴因而陷入過度的狂歡，史上稱為「百萬財富之舞」（Dance of the Millions）。到了1921年崩盤時，糖價跌至每磅2美分，幾乎沒有任何製造商能獲利。幸好這些極端的情況都很罕見，但是每種商品期貨的價格卻不斷波動，無論是鋼鐵製造商或布料行的老闆，每個做生意的人都會受到自己交易產品的價格波動影響。

必要的投機者
要能成功經營棉花廠，精明採購原料的能力幾乎就和管理工廠運作效率的能力一樣重要，因此一個成功的棉布料製造商，在很大的程度上可以算是一個成功的棉花原料投機者。如果他在錯的時間買進棉花，或是沒有在對的時間買進，獲利就會減少，或是根本賺不到錢。這被認為是理所當然的，就連那些反對股票投機的人也這麼認為。
看到這裡，馬上就會有人說，股票投機者和生意人兩者之間有很大的差別。這些人會說，後者並非自行選擇當投機者，做生意本來就會有一些投機性風險，所以必須運用良好的判斷力，盡可能將風險降到最低。然而，投機是他的生意附帶的，棉布製造商經營棉花廠，並非為了利用棉花來投機，他經營棉花廠是為了供給世人棉製品，投機是必要之惡。有些人可能會說，股票投機者就沒有這麼值得敬重的藉口。股票投機者只是無形資產的買方和賣方，而這個無形資產在他持有時，並未轉變成任何其他東西。如果他賣出的股票下跌，只是犧牲不幸的買方，使他變得更富有；如果他買進的股票上漲，也不是因為他而如此。事實上，他是應該忙碌的閒人，是資金可能有更好用途的資本家。
有些人對股票券商的客戶也有類似觀點，更是強化一般人對投機者的看法。舉例來說，律師事務所合夥人放著工作不管，浪費時間研讀早報的報價，還待在號子裡盯著股價不肯離開，這是其中一個對股票投機很強烈的批評；商人看著前途大好的下屬失去對工作的興趣，卻熱衷研究股票；還有一些眾所皆知的數據，例如95%買股票的人長期都賠錢，卻沒有人知道這些數據是怎麼來的，也沒有人質疑真實性。這些都是隨處可見，對股票投機的批判。

投資人必須投機
但會不會有人認為證券投機是伴隨生意而來無法避免的一部分，就像棉花投機對布料商來說是無法避免的？當然！投資人本身就像任何生意人一樣是投機者。如果有人自豪地說：「我從不投機。」他就是無知的投機者，而且可能投機都賠錢。正如大宗商品價格不斷改變，對生意人的財富會有非常大的影響，證券價格同樣也在持續變動。舉例來說，一位寡婦在1914年以單價95美元買進殖利率4%的債券，後來請銀行員解釋「到期殖利率」的意思，這就表示她也知道情況。她聽說除了每年40美元的利息，投資報酬還包括支付價格和票面價格之間的50美元價差，所以當持有債券愈接近到期日時，理論上，債券價格每年都會提高一點。她說：「聽起來很好，但是其實價格已經下跌了。」即使是最高評等的證券，還是有無法逃避的投機風險。學鴕鳥把頭埋在沙子裡，然後說：「我從不投機！」也不會降低投機的風險。

字典怎麼說？
那麼，投機（speculation）到底是什麼？著名的《韋氏字典》（Webster’s Dictionary）給予speculation這個字幾個定義，包括：(1)「對任何事物各層面的看法；思索」；(2)「買進土地或商品等，並且預期價格上漲，然後賣出獲利」。韋氏對第二個字義還加上自己的觀察，指出「少數人因投機獲得財富，但是許多人卻因此破產」。韋氏的看法是，區分投資與投機性交易的方法在於動機。根據韋氏的說法，在1915年以60美元買進美國鋼鐵公司（United States Steel Corporation），並打算賣出獲利的人，就是投機者。但是他也可能改變心意，不想賣出，把這檔股票加入永久投資清單。另一方面，在1921年以95美元買下美國電話電報（American Telephone & Telegraph）股票的人，因為想要領取優於8%的股利報酬率，所以他不是投機者，但是他也有可能因為幾週後股價上漲10點的誘惑而賣出股票。
雖然交易的結果可能和當初的意圖不同，但是顯然我們在定義投機時，無法忽略動機這個因素。本書將投機定義為「買進或賣出證券或大宗商品，並預期從價格波動中獲利」。商人買進一箱雞蛋，並打算以多出幾美分的價格一次賣出12顆，這樣不算投機，但是如果在雞蛋賣出前，蛋價就上漲，他可能從中賺到投機性獲利。在6月買進一整車雞蛋，然後在12月從倉儲地點賣出，這也不是投機，但是雞蛋價格卻對相關獲利造成很大的影響。純粹的投機包括在同一個市場裡買進和賣出，卻沒有提供任何配送、倉儲或運輸的服務。

有組織的市場
雖然你可以投機的標的，包括起司、紙、椰子油或是任何想像得到的商品期貨，但大部分的投機都在股市和有組織的商品期貨市場。芝加哥商品交易所（Chicago Board of Trade, CBOT），是小麥、玉米、燕麥、豬肉及其他糧食的投機市場；紐奧良棉花交易所（New Orleans Cotton Exchange）與紐約棉花交易所（New York Cotton Exchange）是棉花投機者的市場；紐約咖啡和糖交易所（New York Coffee and Sugar Exchange）則是交易咖啡與糖期貨的市場。為了避免實物交割大量商品，甚至是倉庫收據給投機者，在交易所交割的是未來交付的合約。由於這些合約必須是制式合約，所以可以組織交易所，交易容易分級的期貨商品。有些期貨商品非常重要，如羊毛，不能以這樣的方式評等，因此羊毛並不像棉花那樣有專門的交易所。
最重要的組織市場就是證券交易所，並以紐約證券交易所（New York Stock Exchange）為首，上千檔個股與更多的債券，在這個世界上最大的組織證券市場掛牌交易；其他數百種證券，則都是在紐約場外交易所（New York Curb Exchange）和其他地區性的交易所交易。這些交易所對掛牌交易證券的券商要求很嚴格，並且限制會員公司收取的手續費。此外，交易所也致力維護自由和開放的市場。

一個民主的機構
無論是投資人或投機者，都可以進入股市，券商不知道也不在乎客戶是投資人還是投機者。券商當然會知道客戶是用現金或選擇融資交易，但是這樣的差別並不能定義客戶屬於哪一個類別。現金交易者買進的原因，可能是著眼於未來的價格上漲，而融資買進的人則可能稍後就會繳清餘款，並且永遠持有股票以賺取收益。我們可以說，只買等級較高債券的人就是投資人，但即使是這樣的投資人也必須承擔某些投機的風險。另一方面，融資交易者若是不斷調整在市場裡的部位，就算不是賭徒，也一定是投機者。在這兩個極端之間有無數的等級，買賣證券的人多少是投機與投資兼具，幾乎不可能畫下清楚界線，然後說這一邊的人「是投資人」！而那一邊的人「是投機者」！

（中標）是希望，還是判斷？*
前面提到字典對投機的兩個定義，實際上的關係其實比外表看來更密切。投機者「思索」交易的證券或商品期貨所處的條件，是身為投機者的第一步。請注意，韋氏並沒有說「希望」價格會上漲，而是說「預期」價格會上漲。對賠率1賠10的賽馬「火星塞」（Spark Plug）下注100美元的人，可能會希望這匹純種馬能最先抵達終點。面對任何像是賽馬這麼不確定的事，沒有合乎邏輯的根據來預期好的結果，因此賭徒並不是投機者。如果這個人買進麥克貨車（Mack Trucks）100股，希望股價上漲，並非根據判斷，就仍是賭徒。即使他是在聽說某個小道消息，或甚至是看過知名券商給客戶的市況建議信，就在一知半解的情況下買進，也不會改變他是賭徒的事實。
其實股市的活動常常會有賭博的性質，那些譴責股市投機的人，通常是因為他們認為股市就是在賭博。但投機者是運用智力判斷，寫下委託單交給券商，其實對社會提供非常重要的服務。

為投資人開路
正如水因為受到地心引力的影響而往低處流，所以永遠會持平，證券市場的價格也永遠都會受到價值水準的吸引。投機行為讓價格有動力可以進行調整，是否有新的產業興起、滿足新的需求、為社會帶來新的財富、需要大量新的資金？機靈的投機者會發現機會，買進證券，對投資大眾宣傳這個機會的展望，並且讓人相信這個機會。曾經生意興旺的公司是否陷入困境、獲利是否下滑、經營者是否能力變差？投機者會在市場尋找這些隱藏的弱點，針對弱點提出攻擊、廣為宣傳這檔股票的價格問題、及時對其他投資人示警。這麼來說，投機者其實是投資人的開路先鋒，總是設法讓市價與投資標的價值一致、為成長中的企業開啟新的資金來源、停止供給資金給那些沒有善用已經握有資源的企業。

提高市場流動性
股票投機的一大好處和股票賭博一樣，就是提供投資人持股的流動性。在其他條件相同的情況下，愈多人對某檔證券感興趣，它的市場就愈大。也許市場流動性的定義應該是：在面對異常大量的供給時，仍能維持其價格水準。當美國鋼鐵公司普通股忽然有一筆10,000股賣壓，以及如艾奇遜、托皮卡和聖塔菲鐵路（Atchison, Topeka and Santa Fe Railway）這類優良公司的最高評等金邊（gilt-edged）債券面臨100萬美元賣壓時，美國鋼鐵公司股價的跌勢可能較輕。股票的市場流動性高，主要是因為有投機活動。
在將價格拉回與價值一致的過程中，投機者的心態和投資人是一致的，因為想要優於平均的報酬率。聰明的投資人成功達到這個目標，肯定也從中獲得相當大的投機獲利。投資人可能不像堅定的投機者，那麼快就獲利了結，但顯然成功的投資人和聰明的投機者其實都是同類型的人，只是程度上有所不同。

投機與生活費
「賺錢比存錢容易。」這是很多發大財卻不知道該如何守財的人，經常會說的話。《霸榮週刊》（Barron’s）刊登投資研究人員肯尼斯．泛斯壯（Kenneth S. Van Strum）的最新研究「投資購買力」（Investing in Purchasing Power），也解決不了有些人守不住財富的問題。關於這個主題的研究，凸顯維持投資資金價值不變的重要性，以及面對生活費不斷波動的情況下，維持購買力的重要性。以往的投資策略是，只投資債券和申請房貸等保守的投資工具，這種傳統的觀念現在受到這些權威人士的嚴厲抨擊。這些專家堅信，穩健的投資策略都必須包括投資普通股。因為雖然生活費持續上揚，但是股票的價格上漲和股利收益都能抵銷生活花費增加的部分。換句話說，保守的投資人如果想要維持財富在實質和名目上的價值，就必須願意從投機中獲利。根據這樣的說法，就更難區別投資人和投機者的差異。
當投資人完全了解，他在買進，必須至少偶爾賺取投機性獲利時，就可能往投機邁進一步。就連「金邊」證券都偶爾會出差錯，投資人必須在這種情況下保護自己，也要避免因為生活費高漲，造成資金的購買力下跌，所以必須至少將部分資金用於購買預期會出現價差的證券。投資人的獲利不可能剛好彌補偶爾的虧損，以及節節上升的生活費。因為不可能，所以他很自然會想要小心為上，給資金幾年的時間創造淨獲利。這時候他就越過投資與投機的界線，在某種程度上已是投機者。他想追求多高的資本利得，有一部分要視他的秉性；另一部分則要視他對證券價值花費多少時間和心力做研究而定。

通往成功的道路
投機時，通往成功的道路就是研究價值。成功的投機者必須買進或持有價格低於真實價值的證券；不要買進或賣出價格遠高於真實價值的證券，成功的投資人也必須遵循這樣的策略。有些人追求的是長期報酬增加，就應該買進價值被低估的證券，而不是完全反映真實價值的證券；當價值被低估的證券調整到符合價值時，追求資本利得的人就能獲利。
價格調整到與價值一致所需的時間，對投機者來說非常重要。因為投資人並不在乎價格調整需要多少時間，所以這就是區分投資人和投機者的時候，而且投機者的問題此時也會變得更複雜。股票和衣服一樣，也有流行與否的問題。證券雖然價值會被低估，但是如果已經不流行，投機者就會不感興趣。因此投機者研究真實價值的因素時，也要研究股市的心態。

股市就像房市
影響證券價值的因素有很多，業餘交易者若想要成為成功的投機者，可能會覺得價值研究並不容易，不過也會覺得很有意思、有利可圖，而且很複雜。和任何其他東西一樣，判斷證券價值的主要方式就是比較。舉例來說，稱職的不動產估價師會比較同一地區其他房產最近出售的價格，雖然兩個房地產不完全一樣，但是予以適當調整，即可估算出合理的真實價值；而在證券市場，稱職的交易者也會比較一檔證券和其他類似證券的價值，斟酌兩者的差異，並估算合理價格。他也會非常重視證券價格的走勢，因此也必須比較最近與過去類似的證券市場情況，判斷這個走勢。
影響價格走勢的因素太多，即使只是最重要的因素也無法在一章討論清楚。但關於「投機是什麼？」這個問題，本章已經回答夠多了。事實上，投機和投資是分不開的。投資人必須承擔一些投機的風險；聰明的投資人會追求特定的投機性獲利。投資人若有時間、秉性適合，也有能力，就可能會進一步賺取投機性獲利，而不只是用資金賺取股利和利息收入。投機行為是在為投資人提供寶貴的服務，就像擔任投資人的開路先鋒，因為他會尋找最有利可圖的投資管道、提升投資持股的市場流通性、協助維持金融體系的運作，而金融體系的設計本來就是為了服務投資人。

第1章　投資就是投機

一本介紹投資的專書不需要多做辯解，只要不是社會主義或共產主義者，多少都會感受到資金在現代社會扮演重要的角色。我們會毫不遲疑地承認，犧牲享樂以累積財富，並用於投資的人，有權得到公平的報酬。智力不差的人也都會承認，因為有數十萬名投資人，我們的電話系統才能不斷成長，所以讓他們領取平均8%的報酬是非常公平的。同樣也要承認的是，我們必須維護一個複雜的金融體系，如此一來，紐約教師辛苦儲蓄的1,000美元，才能投資建設加州的水力發電廠。只有對經濟學一竅不通的人，才會認為債券銷售員、券商和其他金...

第1章 投機是什麼？
第2章 市場機制
第3章 各種投機工具
第4章 市場的波動──漣漪和波浪
第5章 投機浪潮
第6章 預測重大的波動
第7章 投機的命脈
第8章 技術因子vs.經濟基本面
第9章 放空
第10章 多頭市場是什麼？
第11章 如何閱讀資產負債表
第12章 如何閲讀損益表
第13章 鐵路和公共事業公司——管制的受害者還是受益者？
第14章 產業股分析
第15章 冒險的寶藏
第16章 財務手術的好處
第17章 未上市證券的交易
第18章 期權與套利
第19章 當投機變為投資

第1章 投機是什麼？
第2章 市場機制
第3章 各種投機工具
第4章 市場的波動──漣漪和波浪
第5章 投機浪潮
第6章 預測重大的波動
第7章 投機的命脈
第8章 技術因子vs.經濟基本面
第9章 放空
第10章 多頭市場是什麼？
第11章 如何閱讀資產負債表
第12章 如何閲讀損益表
第13章 鐵路和公共事業公司——管制的受害者還是受益者？
第14章 產業股分析
第15章 冒險的寶藏
第16章 財務手術的好處
第17章 未上市證券的交易
第18章 期權與套利
第19章 當投機變為投資