董樹功

前言

2008年爆發的全球金融危機使世界各主要經濟體都遭到不同程度的衝擊，影響深遠。越來越多的人開始關注和探究與金融危機相關的理論問題。在危機爆發數年後，美國經濟逐步復甦，歐元區發展態勢趨好，新興市場國家表現強勁，中國在供給側結構性改革的推進中步入新常態，世界經濟整體上進入復甦通道。與此同時，世界經濟前景仍然存在著很多不確定性。可以說，當前世界經濟正處於經濟復甦和金融風險並存的狀態。本書旨在以金融危機的週期性為研究對象，以經濟週期與金融危機的相互推動為主線，當今時代週期波動的內生因素為研究重點，以國際金融機構的失衡與重整為重要觀點和創新點，以國際貨幣體系多元化重構為落腳點，深入分析金融危機的週期性問題，以期從全球結構的角度對結構性金融危機的生成機制和相關理論進行探討。

本書第一次將金融危機納入經濟週期的研究視野，從全球結構的角度，對週期性金融危機生成機制進行系統分析，力求對結構性金融危機進行理論探討。本書為國際經濟秩序的重整、金融結構的制衡、貨幣體系的重構提供了積極和富有創意的理論思考及學術探討。

本書共八章，內容安排如下：

第一章介紹金融危機的週期性回眸。伴隨著社會生產活動的不斷擴大以及全球經濟的不斷發展，經濟呈現週期性輪動。而在此過程中，隨著貨幣、信用以及金融的誕生和發展，在經濟週期中出現了明顯的特徵：金融危機的間歇性爆發。近百年來較為嚴重的三次金融危機包括1929年的大蕭條、1997年的亞洲金融危機以及2008年的全球金融危機。在這些歷史危機中，我們試圖尋找一些解釋的線索。其中，信貸狀況的週期性變動以及政府政策的週期性調整，是最為明顯的兩大因素。在明斯基的金融不穩定假說以及信貸市場順週期性的理論基礎上，美國、日本以及智利等國家的歷史信貸數據以及危機事實更能說明一國信貸擴張與金融危機之間存在的必然聯繫。政府的政策週期尤其是貨幣政策的週期性調整也是導致危機的一大因素，本書以1980 年以後的美國貨幣政策為例闡述了這一觀點。

第二章論述歷次金融危機的比較與啟示。比較分析歷次金融危機，不難發現導致危機爆發的共性因素，這些因素中包括一些直接的或者表象的原因，也包括導致危機發生的深層次的根本原因。直接原因主要包括：高槓桿率、貧富差距過大、過分強調公平的福利主義等；而危機爆發的根本原因是經濟結構的不合理。

第三章探討從經濟週期到政策週期的演變。第二次世界大戰結束之後，世界經濟開始強勁復甦，貨幣政策開始真正意義上的實踐探索。貨幣政策名義錨經歷了總量目標制和通貨膨脹目標制，然而20世紀的大滯脹以及2008年全球金融危機的爆發說明，除通貨膨脹之外貨幣政策的目標應更綜合地考慮資產價格以及金融穩定。

第四章論述金融危機的週期性升級與傳遞。金融危機的傳遞包括國際貿易渠道、金融機構渠道、資本流動渠道以及預期渠道。而不斷深化的經濟全球化和金融一體化都使以上幾種渠道更為通暢。然而，金融危機的爆發加深了經濟全球化的程度：金融危機帶來的全球經濟問題需要全球化來解決；不斷發展的跨國公司是推動經濟全球化的主體力量；不斷增長的全球貿易推動經濟全球化出現新進展；新興市場國家(經濟體) 國際經濟地位上升使經濟全球化朝著均衡化方向發展。

第五章描述大國霸權下的國際經濟失衡。金融是經濟發展到一定階段的產物，金融源於經濟，離開了經濟的支撐，金融行為就將失衡。由於流動性的大量投放、金融槓桿的濫用、信貸的過度寬鬆、金融監管的無力等原因，使得金融與經濟運行相背離，這是金融危機的根源。全球經濟的失衡主要體現為國際貿易失衡、國際金融市場失衡與實體經濟虛擬經濟失衡，世界經濟需要新秩序。美元霸權下的國際經濟秩序是一種不均衡、不穩定的制度安排，這種制度安排的實質是以美元為中心的金融霸權。從大國在國際經濟關係中的雙邊博弈到多邊博弈，再到國際經濟和金融體系的多邊博弈，國際經濟和金融格局正在逐步走向對新興市場國家有利的一面。隨著新興市場經濟體實力的壯大，大國的力量結構正在發生著從量變到質變的調整，且大國霸權的累積也在一定程度上加劇了全球性金融風險。

第六章分析國際貨幣體系的結構性失衡。2007年美國經濟(次貸) 危機爆發，使世界各國認識到全球經濟失衡問題嚴重。現行的國際貨幣體系與全球經濟失衡有著密切的聯繫，要找到全球經濟失衡問題的原因以及金融危機與全球經濟失衡的關係，需要對現行的國際貨幣體系重新進行審視。現行體制下，全球經濟失衡通過儲蓄—投資、經常項目、資本流動等失衡表現出來。國際貨幣體系多元化是世界經濟多元化的必然結果。

第七章討論反週期的國際經濟秩序及其重構。20世紀90年代以來，一些新興經濟體崛起的速度明顯加快，成為主要的經濟增長點，為世界經濟的發展做出了重要的貢獻，金磚國家是這些新興經濟體中的傑出代表。2008年全球金融危機前後，這些國家的反週期發展相較於西方主要國家的經濟態勢顯得更加堅挺。國際經濟新格局在擁有後發優勢的金磚國家迅速崛起之下亟待重構，隨著金磚國家開發銀行和亞投行的建立，來自新興經濟體的「東方共識」與「華盛頓共識」共同構成實現均衡的兩種力量，並要求構建新型的金融體系。

第八章展望多元化國際貨幣體系的制度設計與運行框架。由次貸危機演化而來的全球金融危機導致了金融市場的動盪不安。原有的國際經濟平衡被打破，西方主要經濟體日益分化，新興市場國家迅速發展，國際社會積極反思美國一家獨大的政治格局和美元霸主地位，呼籲改變現有的國際貨幣體系。新型的國際貨幣體系是由新型的國際政治關係和新型的世界經濟格局決定的。多極化的國際政治和世界經濟走向要求國際貨幣體系的多元化發展，構建新型國際貨幣體系勢在必行。

本書的選題、邏輯與結構由孫可娜教授提出，前四章由王力平完成，後四章由董樹功完成。由於筆者水準和閱歷有限，書中難免存在不足和疏漏之處，敬請廣大讀者批評指正。

董樹功　王力平

前言

2008年爆發的全球金融危機使世界各主要經濟體都遭到不同程度的衝擊，影響深遠。越來越多的人開始關注和探究與金融危機相關的理論問題。在危機爆發數年後，美國經濟逐步復甦，歐元區發展態勢趨好，新興市場國家表現強勁，中國在供給側結構性改革的推進中步入新常態，世界經濟整體上進入復甦通道。與此同時，世界經濟前景仍然存在著很多不確定性。可以說，當前世界經濟正處於經濟復甦和金融風險並存的狀態。本書旨在以金融危機的週期性為研究對象，以經濟週期與金融危機的相互推動為主線，當今時代週期波動的內生因素為研究重點，以國...

1　 金融危機的週期性回眸 / 1
1.1　 經濟繁榮與蕭條的輪動 / 1
1.1.1　 關於經濟危機的簡述 / 1
1.1.2　 百年來歷次危機的簡單回顧 / 2
1.2　 信貸狀況的週期性波動 / 24
1.2.1　 信貸擴張與經濟波動的理論梳理 / 24
1.2.2　 信貸擴張與金融危機: 典型事實 / 26
1.2.3　 槓桿率與經濟波動 / 29
1.3　 政府政策的週期性調整 / 34
1.3.1　 政策週期性討論 / 34
1.3.2　 政策週期性與經濟波動: 以 1980 年以來的美國為例 / 35　
1.4　 全球化背景下的金融危機 / 39
1.4.1　 全球化背景下資本主義基本矛盾更加尖銳 / 39
1.4.2　 全球化背景下國際經濟的失衡必然導致危機 / 41
1.4.3　 全球化背景下的國際貨幣體系的扭曲被逐漸放大 / 42　 　 　
1.4.4　 全球化背景下國際遊資日益囂張 / 43
2　歷次金融危機的比較與啟示/ 45
2.1　經濟週期理論的梳理/ 45
2.1.1　古典經濟學時期的經濟週期理論/ 45
2.1.2　新古典經濟學時期的經濟週期理論/ 46
2.1.3　凱恩斯主義經濟學的經濟週期理論/ 48
2.1.4　新古典宏觀經濟學時期的經濟週期理論/ 48
2.1.5　新凱恩斯主義動態隨機一般均衡模型(NK－DSGE) / 50
2.1.6　內生經濟週期理論/ 51
2.2　歷次危機的深入探討/ 51
2.2.1　1929年大蕭條/ 51
2.2.2　20世紀70年代滯脹危機/ 54
2.2.3　20世紀90年代日本泡沫經濟/ 58
2.2.4　2008年經濟危機/ 64
2.3　歷次危機的比較及其啟示/ 66
2.3.1　危機爆發原因分析與啟示/ 66
2.3.2　危機的演變過程分析/ 68
2.3.3　危機的處理方式分析/ 69
3　從經濟週期到政策週期的演變/ 71
3.1　經濟週期中的宏觀調控/ 71
3.1.1　美國在歷次危機中的宏觀調控/ 71
3.1.2　日本在歷次危機中的宏觀調控/ 77
3.2　經濟蕭條的直接原因/ 79
3.2.1　金融危機與貨幣擴張/ 79
3.2.2　2008 年金融危機與美國的貨幣政策/ 81
3.3　貨幣政策的終極目標/ 83
3.3.1　貨幣政策共識的形成/ 83
3.3.2　貨幣政策終極目標的選擇———資產價格與金融穩定/ 85
3.4　政策干預經濟的作用與反作用/ 89
3.4.1　關於自由市場與政府干預的爭論/ 89
3.4.2　自由市場與政府干預下經濟危機的歷史回顧/ 92
3.4.3　政府干預的限度與退出/ 95
4　金融危機的週期性升級與傳遞/ 100
4.1　金融危機的週期性/ 100
4.1.1　金融危機週期性成因/ 100
4.1.2　金融危機週期性的歷史回顧/ 101
4.2　金融危機的傳遞機制分析/ 104
4.2.1　國際貿易渠道傳遞/ 104
4.2.2　金融機構渠道傳遞/ 105
4.2.3　資本流動渠道傳遞/ 106
4.2.4　預期渠道傳遞/ 107
4.3　全球化與金融危機/ 108
4.3.1　全球化加劇了金融危機的傳染/ 108
4.3.2　金融危機加深了全球化程度/ 110
4.4　系統性金融風險前沿探究/ 112
4.4.1　系統性金融風險的提出/ 112
4.4.2　系統性金融風險的測度研究/ 116
4.4.3　金融系統性風險跨境傳遞/ 119
4.4.4　宏觀審慎政策與實踐/ 120
5　大國霸權下的國際經濟失衡/ 124
5.1　金融源於經濟/ 124
5.1.1　金融是經濟發展到一定階段的產物/ 124
5.1.2　金融業在國民經濟中的重要性/ 128
5.1.3　離開經濟的金融行為必將導致經濟失衡/ 130
5.2　金融危機根源於對經濟運行的背離/ 130
5.2.1　金融危機與經濟運行失衡/ 130
5.2.2　流動性的大量投放/ 132
5.2.3　金融槓桿的濫用/ 133
5.2.4　信貸的過度寬鬆/ 134
5.2.5　金融監管的無力/ 135
5.3　國際經濟秩序的結構性失衡/ 136
5.3.1　全球經濟失衡的現狀/ 136
5.3.2　全球經濟失衡的原因/ 140
5.3.3　全球經濟失衡的調整/ 142
5.4　美元霸權對國際經濟秩序的影響/ 143
5.4.1　美元霸權為美國帶來了巨大的經濟利益/ 144
5.4.2　美元霸權加劇了全球經濟失衡/ 144
5.4.3　美元霸權增加了國際金融風險/ 145
5.4.4　美元霸權阻礙了國際經濟秩序變革/ 145
6　國際貨幣體系的結構性失衡/ 147
6.1　國際貨幣體系的演變/ 147
6.1.1　國際金本位制時期/ 147
6.1.2　國際金匯兌本位制時期/ 148
6.1.3　布雷頓森林體系時期/ 149
6.1.4　牙買加貨幣體系時期/ 150
6.2　國際貨幣體系結構性失衡的內在機理/ 151
6.2.1　國際儲備貨幣發行約束機制的缺失/ 151
6.2.2　國際收支及匯率調節機制的失靈/ 153
6.2.3　浮動匯率制度下的國際資本流動/ 153
6.3　國際貨幣體系結構性失衡的表現/ 155
6.3.1　國際外匯儲備中美元的結構性失衡/ 156
6.3.2　國際結算和標價中美元的結構性失衡/ 156
6.4　國際貨幣體系結構性失衡的矯正/ 157
6.4.1　矯正全球經濟失衡的切入點: 國際貨幣體系多元化/ 158
6.4.2　國際貨幣體系改革的切入點: 機制與制度的變革/ 158
7　反週期的國際經濟秩序及其重構/ 161
7.1　金磚國家擁有的後發優勢/ 161
7.1.1　金磚國家———經濟增長的巨人/ 161
7.1.2　金磚國家的金融發展———成長中的青年/ 163
7.1.3　金磚國家在國際經濟與金融體系中的力量凸顯/ 167
7.2　金磚國家發起的金融機構/ 169
7.2.1　«福塔萊薩宣言» 昭示金融合作進入新階段/ 169
7.2.2　金磚國家開發銀行———對世界銀行的挑戰? / 170
7.2.3　亞洲基礎設施投資銀行———對亞洲開發銀行的挑戰? / 172
7.3　兩種共識與實現均衡的兩種力量/ 173
7.3.1　兩種共識的博弈與均衡/ 173
7.3.2　實現均衡的國際經濟新秩序/ 174
7.4　金磚國家主導的金融合作路徑/ 175
7.4.1　加強金磚國家銀行間市場的合作/ 176
7.4.2　增強金磚國家本幣投融資業務/ 176
7.4.3　推動大宗商品本幣結算的實現/ 176
7.4.4　推動金磚國家本幣債券市場的發展/ 177
7.4.5　推進金磚國家跨境金融基礎設施的建設/ 177
8　多元化國際貨幣體系的制度設計與運行框架/ 179
8.1　國際政治和世界經濟正在走向多極化/ 180
8.1.1　國際政治正在走向多極化/ 180
8.1.2　世界經濟正在走向多極化/ 181
8.2　國際貨幣體系的多元化將成為大勢所趨/ 182
8.2.1　一國的經濟實力決定其貨幣的國際地位/ 183
8.2.2　美元的國際貨幣霸主地位岌岌可危/ 185
8.2.3　新興市場國家尚未在國際貨幣體系中取得應有的地位/ 185
8.3　亞洲經濟將成為世界經濟平衡的重要力量/ 188
8.3.1　亞洲大陸的崛起與復興/ 188
8.3.2　人民幣在國際貨幣體系中的地位/ 189
8.3.3　人民幣國際化路徑的曲折性/ 191
8.4　多幣種制衡鼎立的國際貨幣體系的新結構/ 191
8.4.1　多元國際貨幣體系出現的必然性/ 191
8.4.2　多元國際貨幣體系的猜想/ 194
參考文獻/ 196

1　 金融危機的週期性回眸 / 1
1.1　 經濟繁榮與蕭條的輪動 / 1
1.1.1　 關於經濟危機的簡述 / 1
1.1.2　 百年來歷次危機的簡單回顧 / 2
1.2　 信貸狀況的週期性波動 / 24
1.2.1　 信貸擴張與經濟波動的理論梳理 / 24
1.2.2　 信貸擴張與金融危機: 典型事實 / 26
1.2.3　 槓桿率與經濟波動 / 29
1.3　 政府政策的週期性調整 / 34
1.3.1　 政策週期性討論 / 34
1.3.2　 政策週期性與經濟波動: 以 1980 年以來的美國為例 / 35　
1.4　 全球化背景下的金融危機 / 39
1.4.1　 全球化背景下資本主義基本矛盾更加尖銳 / 39
1.4.2　...