許仲翔

名人推薦：

指數化在財務投資業具有權威，而我也不是個會去質疑成功的人但在我心中，基本面指數方法提供很有用的改進，你不能忽視。——嘉信集團董事長查爾斯．史瓦柏（Charles R. Schwab）

基本面指數法在被動式投資領域裡，是有爭議的財務創新。但是本書直接正視各式各樣的爭議處。使用基本面指數而非市值權重指數的案例，是非常清楚易懂的、適切說明的且引人注目的。你不能還沒讀《基本面指數投資策略》，就先對基本面指數策略為正面或負面下定論。——彼得．伯恩斯坦（Peter L.Bernstein），《投資觀念進化論》作者

基本面指數是多...

前言

成就大家搶功，失敗沒人承擔。

──加萊阿佐．齊亞諾（Galeazzo Ciano）　1942年9月9日日記１

能有機會探尋兼具實務應用與理論意涵的計劃，真是萬分難得的喜悅。基本面指數２的概念就是這樣的實例──這是一個簡單的概念，可以有機會從「基本」來改變我們對投資與市場的思路。這三十年來，幾乎沒交易成本及管理費用的指數型基金，被主動型投資經理人認為是具威脅性的對手，因為主動型投資經理人很難克服較高的交易成本與管理費用，而此具侵蝕性的效果。

指數型基金是多麼吸引投資人的投資概念，不過指數型基金採用了市值權重法，這就是很嚴重的錯誤。因為我們採用市值權重投資組合，投資在一間公司的規模會直接與股票市價相關，結果就是在高估的股票投資過多，在低估的股票投資過少，也導致投資組合報酬率會有績效被拉低的情形。如果對於可投資領域相關的結構，能從以市場為主的觀點轉換為經濟為主的觀點，那麼，偉大的指數投資組合將可大大地提升，而且帶給投資人的效益也會非常顯著。

在以市場為主的方法，我們的投資選擇會根據公司相對的市場資本額進行權重配置。財務理論也會支持上述的想法，前提是需要一些簡化的假設，尤其是指，根據目前所有可得的資訊，所有價格都是正確的（也就是股票市價與公司價值相等）。不過這些假設卻是不合於實際的。對投資人更重要的是，如果股票價格是錯的，我們將會造成在高估的股票中配置過多的資金。原因就在於我們的投資很明顯與股票市價相連結，因此也與股價誤差相連結。

在以經濟為主的方法，我們的投資選擇會根據公司相對的經濟規模指標進行權重配置。因為有許多關於公司經濟規模的衡量指標──銷貨、利潤、員工數目、發放股利與淨資產，諸如此類的──我們可以運用這些衡量指標，又或許把他們組合在一起，來衡量公司的規模。如果我們這麼進行，我們還是會犯一些錯──持有某些我們後來會希望從未買入的公司股票，或是投資過少於最成功的公司股票──不過幸好我們投資的權重規模不再直接與價格誤差相關了。因此，價格誤差會漸漸抵消，而績效被拉低的情況也會被排除。

是什麼造成績效被拉低的情況？正確解答就是，市場投資組合會結構性地在「成長型公司」的股票投資太多資金，這是不爭的事實。成長公司的股票在市場上的價格是以極高的評價倍數（如本益比）交易著，因為這些股票被期望著要在未來有比總體市場更強勁的成長前景。是哪裡出了錯？若處於一個效率市場中，這就完全沒有錯。他們具優越性的未來成長將完全解釋我們付出的高額價格。但他們是好的股票嗎？他們是好的投資嗎？在一個具有效率的市場，兩個問題的答案都是「不」，因為我們正在為他們優越的未來成長預付，預付的金額恰好足夠產生相同的風險調整報酬率，就像價值股的風險調整報酬率一樣。

這就是市值權重法的死穴：我們投資過多金額在價格高飛的成長型公司，因為他們交易的價格是過高的評價倍數。而且如果市場的效率性衰退，所以對某些股票定價過高，而對某些股票定價過低，則市值權重法相較於其機會組合而言，絕對會受績效被拉低之累。指數投資界及學術界對此並不擔心，因為他們非常認真地看待市場效率性。在學術界，接受市場效率性的程度近似宗教狂熱──但是公司價值永遠無法被衡量，以致市場效率性的議題永遠無法被證明！

理論上的意涵則是非常深刻的。如果有些股票的價格高於公平價值，則該股票的市值也會高於其市值的公平價值。因為他們將把有些表現更值得高市值的公司擠出去，也因為他們的表現終將劣於市場（說到底，這不就是被高估的最終定義嗎？），於是將會產生學術常探討的「小公司效應」。被高估的股票也會高於其公正的評價倍數（即本益比、本銷比、股價淨值比、股價股利比），他們的表現最後也會優於市場，於是將會產生學術常探討的「價值股效應」。因為大多數被高估的公司，其表現都會典型地優於市場，達到被高估的狀態後，最終的表現將劣於市場，於是將會產生長期均數復歸的效應。

學術界已經在資本資產定價模型有許多進步的發展，包括無套利理論、國際資本資產定價模型、Fama-French三因子模型與Carhart四因子模型等等。上述發展中，其中有一些模型貢獻良多，尤其是多因子模型，有助我們了解策略間存在差異性，以及為何有些策略的績效會比其它策略好。不過如果要說這些模型能夠證明「效率市場」確實存在，可能就會有點徒勞無功，嘗試要解釋績效差異的「隱藏風險因子」可能也會被扭曲。不過，他們主張著，如果一種策略可以表現優於市場，必定要承擔更多風險，而這風險甚至看不到也測不來。

只要我們承認，市場價格與其價值可能會不一樣，事情就一點都不複雜了。如果我們認同市場價格可等於公平價值增減不斷改變的誤差，那麼，「價值股效應」可期，「小型股效應」與「長期均數回歸」也都是。上述的三項在現代財務投資學中，最常被提出來解釋「異常現象」，如果我們接受市場價格與其價值相異的概念，這些效應就變成像是上天注定的了！

這幾乎要把我們完全帶回夏普、林特勒（Lintner）、莫辛及崔納的單因子資本資產定價模型世界中。資本資產定價理論加上價格干擾就可解釋我們在現實世界所觀察到的現象，換句話說，內含隱形風險因子的多因子模型，幾乎要取代資本資產定價理論。若要新創迂迴的解釋，將「圓型」的資料塞到「方型」的效率市場箱子裡，倒不如採用資本資產定價理論與干擾並存的概念，不是更簡單明確嗎？

資本資產定價理論（CAPM）與效率市場假說（EMH）就是為何基本面指數的概念會在學術界會引發爭議之處，財務投資學中某些頂尖的教授，包括諾貝爾獎得主，也都為此爭論擺好攻守之姿了。

而在實務界爭論的程度並不讓賢。在基本面指數想法誕生之前，資產管理經理人及投資顧問首先決定市場價格具合理性的效率性。幾乎沒人會同意每一天、每一刻的每一檔股票，都會在市場上得到正確的評價。在他們決定市場是否具效率性的問題後，他們將會選擇是以主動型管理或是傳統型指數型基金在股票市場建立投資部位。

對那些相信，而且是確實知道市場價格並不等同價值的投資人來說，他們就會偏好主動型管理。在投資產業中，研究的數量似乎可以說明下這些苦工是可以得到報償的。不過，要找到「優秀」的主動型投資經理人（甚至在不可避免的績效較差期間，還是繼續信任這些經理人）將是項令人氣餒的任務。過去三十年的績效資料驗證了，管理費、交易費用及代理問題的衝突帶來的報酬率拉低是非常顯著的，而且主動型投資經理人也很難擊敗指數。

不過，雖然指數型基金有績效的優勢，但不是萬靈丹。如果市場價格脫離公平價值，也許僅是時不時地脫離而已，傳統型指數型基金（以價格來配置個股與產業的權重）就會不斷買進市場上的熱門股。我們會稱這樣的情節為「股價泡沫化」，而歷史上這樣的戲碼不間斷地上演。科技產業在本世紀交接時的冷卻，以及近期不動產的低潮低是近期中期間最長的泡沫化，也讓投資人因此大失血。價格權重法可以確保的是，投資人會在這些可愛的泡沫化股票持有最大的部位，就在這些泡沫化股票的股價要墜落的前一秒鐘。

基本面指數保留了許多指數型基金的優點，不過面對市場過高的價格則是採反向交易，這也使得價格的錯估隨著時間為投資人產生利益。透過解除投資權重與價格間的關係，基本面指數方法便可以避開股價泡沫化的陷阱。對主動型管理所開的空頭支票失望或是對傳統型指數型基金的報酬感到不滿的投資人來說，基本面指數本身就是強而有力的替代方案。 

在測試這些簡單概念中──從以市值進行權重分配，改為依循經濟規模指標來進行權重分配──，我們在美國大型公司發現了顯著的結果。我們發現，在過去四十六年期間，這新的概念相對於市值權重投資組合，平均每年能增加超過兩百個基本點的報酬率。我們也發現在其他國家，過去二十四年期間，平均每年能增近接近三百個基本點的報酬率。而應用小型公司及全球市場後，在二十至三十年期間，年報酬率成功地上升了三百至四百個基本點之間。 

當我們看到較具投機性的市場或是公平價格較為不清楚的市場，基本面指數帶來的效應更高。在投機的那斯達克股市中價值增加了，過去的三十三年期間，年報酬率增加了超過六百個基本點。而在新興市場，更在短短的十四年期間，年報酬率暴漲了超過一千個基本點。甚至在債券市場的邊緣──高收益債券與新興市場債券，其公平價值會較投資型債券不準確，我們也發現年報酬率增加了兩百至三百個基本點。這些資料已具壓倒性的說服力了。不過有人也會質疑，究竟要多少資料才能說服這些心存疑慮的投資人們？ 

評論家最愛說的，過去良好績效不代表未來也會有良好績效。這很明顯是符合真實情況的。但是，如果順著這個邏輯，我們將無法在歷史中學到什麼，也無須聘請經驗老道的專家了，就因為科教書和歷履表都無法對未來提供任何線索。不過，有一個很值得詢問的問題：在未來，基本面指數的概念怎樣才有失敗的可能？一旦市場看待成長股及價值股並無二致，對所有公司都給予相同評價倍數，那麼，基本面指數與市值權重投資組合間就沒有任何差異了；報酬率間的差異也就消失。但是如此一來，就會帶給思慮縝密的投資人許多機會，多付一點錢給優異成長前景的公司。 



這是有妥協空間的：如果市場對預期未來具成長性的公司付的比輿論期待少一點，而對掙扎生存的公司付的比與論期待多一點，那麼，市值權重法績效被拉低的情況將逆轉，足夠抵消因價格誤差所產生的績效拉低。這在現實中是可能發生的，但實際上也許有點不真實。 

本書中，我們會探索基本面指數概念在理論上的細微處、歷史根源及許多在實務上的應用。我們將概述美國與全球股票市場中績效特性及執行時應考慮的細節；還有小型公司與大型公司；具利基的市場類型如不動產投資信託基金（REITs）與那斯達克市場；以及區分不同經濟性質的產業。 

我很幸運可以在投資領域工作三十多年，期間有許多機會可以探索全球戰略型資產配置的概念、多因子風險報酬模型、風險與報酬間的連結關係，及測試一些現代財務學中的核心規則──時常會發現有脫離現實的現象。我們置身的產業具有許多獨特的挑戰，而我個人認為，此產業也能提升我們的知識、實踐能力，最終能增進所服務客戶的個人財富。但為了達到目的，我們必須要有積極挑戰傳統思維的意願。我的職涯專注於發現改變與進步的機會，而為了與投資人分享我的新發現，我透過提出創新的投資商品、發表研究文章、舉辦一場又一場的發表會，而到今日，出版了這一本書。雖然有這麼多經驗，這還是我第一次這麼短的時間就激起實務界與學術界諸多爭論、建議、贊同與反對，這真是發展這個概念才能享有的莫大殊榮。 

因為有這麼多強而有力的構想，這成果擁有許多「父親」。這是建構在數以千計篇確認市場一致性地缺乏效率性的研究文章、構築出現代財務投資學的眾多理論，與許多、許多人的戮力付出。 

我對我的同事心存感激，特別是許仲翔，有他將簡單的概念轉化為符合現實，才能讓我們的研究順利完成。我對我的顧問群心存感激──凱斯．亞巴謝爾（Keith Ambachtsheer）、彼得．伯恩斯坦（Peter Bernstein）、Brett Hammond、Marty Leibowitz、伯頓．墨基爾（Burton Malkiel）、哈洛．馬可維茲（Harry Markowitz）、馬克．魯賓斯坦（Marc Rubenstein）與傑克．崔納（Jack Treynor），僅列舉幾位──得到他們的共鳴，也讓這概念得以成形。

我對我們基本面指數的成員心存感激──太平洋投資管理公司（PIMCO）、野村資產管理（Nomura Asset Management）、富時集團（我們所成立富時－銳聯基本面指數的合作夥伴）、IPM、PowerShares、嘉信集團、領先資產管理（Lyxor）、XACT Fonder、Assetmark、Cidel Bank & Trust、 Claymore、哥倫比亞管理公司（Columbia Management）、Parametric、Pro-Financial及Plexus Group，僅列舉一些公司──欣然接受我們的概念，也幫助我們的研究在業界更受注目。

我對那些探尋如何採用基本面指標（以及評價中立）重新配置S&P 500指數權重的人們，為此構想能被廣為接受建立良好的基礎。高盛資產管理（GSAM）的鮑伯．瓊斯（Bob Jones）是在此領域中被埋沒的先驅者，他曾在西元1990年發展以公司利潤進行S&P 500權重分配的商品。只可惜，GSAM沒能推出這項產品，因為被該公司另一項更傳統的指數增強型基金所取代了。

David Morris與Paul Wood後續的努力也幫助建構這項研究的能見度。我特別感激Paul Wood的努力成果──包括他在Journal of Index（2003年）的文章（Fundamental Profit Based Equity Indexation）以及他與我們的對談──這都對基本面指數概念的核心原則建立基礎。



我感謝傑里米．西格爾（Jeremy Siegel）努力地將基本面指數的概念普及化。當他為了將些研究比作十六世紀哥白尼所做的努力，他受到「命運的矢石」之擊。他在華爾街日報中所發表的「干擾市場假說」（Noisy Market Hypothesis），也是我所看過關於基本面指數概念的理論基礎最簡練的敘述。

在我們發展此重要構想的旅程中，George Keane值得最特殊的感謝。George在1990年代末期，努力不懈地對抗市值權重法與S&P 500指數的圈套。他的信念、堅持與決心激勵著我們接受他的挑戰，去追求更好指數來解決困難。

我對其它共同執筆者心存感激，許仲翔與約翰．韋斯特，他們對於確保學術完整性及全書的流暢都盡了相當的努力。我也感謝Katy Sherrerd帶領著編輯的流程、感謝Jaynee Dudley、Kate Rouze與Elizabeth Collins於編排的努力、感謝Dan Harkins的監督協調、感謝Brett Myers與Bryce Little善於分析及研究上的協助。而我也深深地感激財務投資界能重視與鼓勵新概念的探索。

最後，我特別感激我的家庭。撰寫此書的過程中，犧牲與家人共處的假日也是無法避免的，感謝他們對此的耐心。

—勞伯．阿諾特

前言

成就大家搶功，失敗沒人承擔。

──加萊阿佐．齊亞諾（Galeazzo Ciano）　1942年9月9日日記１

能有機會探尋兼具實務應用與理論意涵的計劃，真是萬分難得的喜悅。基本面指數２的概念就是這樣的實例──這是一個簡單的概念，可以有機會從「基本」來改變我們對投資與市場的思路。這三十年來，幾乎沒交易成本及管理費用的指數型基金，被主動型投資經理人認為是具威脅性的對手，因為主動型投資經理人很難克服較高的交易成本與管理費用，而此具侵蝕性的效果。

指數型基金是多麼吸引投資人的投資概念，不過指數型基金採用了市值權重法...

推薦序
前言

第一章　為缺乏效率的市場建立有效率的指數
第二章　基本面指數概念起源
第三章　投資人致命之誤
第四章　指數型基金的優點
第五章　指數型基金之死穴
第六章　基本（面）上比較好的指數
第七章　以美股來看基本面指數的績效
第八章　越界：全球基本面指數績效
第九章　理論將專業帶往迷途？
第十章　基本批評：特性投資與規模的傾向
第十一章　其它一般批評: 成與敗
第十二章　為什麼我們相信基本面指數概念
第十三章　在低報酬率的世界裡找機會
第十四章　運用基本面指數策略

附錄
註記
參考出處
索引

推薦序
前言

第一章　為缺乏效率的市場建立有效率的指數
第二章　基本面指數概念起源
第三章　投資人致命之誤
第四章　指數型基金的優點
第五章　指數型基金之死穴
第六章　基本（面）上比較好的指數
第七章　以美股來看基本面指數的績效
第八章　越界：全球基本面指數績效
第九章　理論將專業帶往迷途？
第十章　基本批評：特性投資與規模的傾向
第十一章　其它一般批評: 成與敗
第十二章　為什麼我們相信基本面指數概念
第十三章　在低報酬率的世界裡找機會
第十四章　運用基本面指數策略

附錄
註記
參考出處
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