馬丁‧茲威格

導論

我如何預見風險提高，並藉由市場崩盤賺錢

1987年10月19日的關鍵一天，道瓊工業指數暴跌22.6%，運用本書談論這套歷經時間考驗的指標和策略，讓我在崩盤發生之前，得以即時採行防範措施。結果，「黑色星期一」當天，我的《茲威格預測》(Zweig Forecast)投資組合反而上漲9%！本章準備和各位分享這方面投資決策的背景和根本論點。

1940年代，我還小的時候，晚餐的聊天話題，經常會圍繞著十多年前的經濟大蕭條打轉。所以，每當和股票打交道，我難免會想起這段可怕的大空頭市場。可是，我很早之前就發現，如果經常喊著「1929 年回來了」，夢魘成真的機會恐怕不大，而且會像那個喊著「狼來了」的牧童一樣，最後再也沒有人相信你……而且這也是理所當然的反應。另外，對於多數人來說1929年股市崩盤與隨後的經濟大蕭條，確實造成了不可抹滅的心理衝擊。至少1987年的大崩盤，就勾起了1929年的慘痛回憶。

撇開1987年的黑色星期一不談，我上次認為1929年可能重演的案例，是1978年9月的行情走勢。我深信當時的股票市場即將崩盤，而且也大膽在《茲威格預測》呼籲「留意崩盤」。我把當時可能發生的情況，和1929年相提並論。結果，股票市場確實發生「10月屠殺」(October Massacre)，但股價跌幅並沒有到達災難性程度：道瓊指數下跌13.5%，一般股票跌幅為21.7%（茲威格無加權的股價指數，Zweig Unweighted Price Index）。

這次的跌勢雖然不能視為小兒科，但也不足以和1929年相提並論。我從這次的經驗（還有其他純粹判斷錯誤的狀況）學到教訓，不要再呼喊1929年了。反之，每當我認為1929年可能重演，我只準備心平氣和地慢慢說，但會採取防範措施，保護自己的投資組合。

整個1987年期間，我不斷嘮叨著市場價格高估，但一直到勞工節左右，才開始強調當時狀況和1929年、1946年與1962年之間的相仿之處。這些案例最後都發生崩盤，但1929年和1987年的崩盤之前情況最相似。正因為如此，我曾經在兩期的《茲威格預測》提出警告。

1987年9月18日的《預測》談到貼現率調高，而這種單次調高的現象，曾經導致1946年和1968年（隨後在1969年又調高一次）的大跌，1973年空頭市場也是因為貼現率第一次調高而開始。華爾街分析師普遍認為，這類的利率調整至少要發生3次，才會造成真正的影響。另外，我也藉由圖形說明市場本益比、股息殖利率與帳面價值等資料，在在都顯示股票價格高估。

1987年10月9日的《預測》，標題是「風險正在提高」。我在文章的第一段就強調，「近幾個星期的發展，完全無異於 1929年、1946年或1962年市場崩盤前的情景……我無法避免地歸納出結論：這是前一次1981年爆發空頭市場以來風險最高的市況。」至於1929年的情況是否將重演，我沒有必要強調、也沒有充分把握。我只是覺得，發生這種情況的機會很大，而且也擔心先前幾個月以來的狂熱投機風潮還會繼續發展。該死，我如果真的100%確定，就會放空市場上的每支股票……但只有傻瓜才會對於這種事情有絕對把握。我考慮的是機率，不是確定性。所以，我講究的是策略，不是佈道。

基於前述緣故，到了9月25日，對於《茲威格預測》熱線聯絡的每位客戶，我都建議他們的投資組合至少應該持有 1%的11月份賣出選擇權（賣權讓投資人有權利在特定期間內，按照特定價格，賣出特定數量的股票）。當時，11月份賣權的價外程度(out of the money)大約是8%。換言之，即使股票市場下跌8%，這些賣權還是沒有價值。另外，即使行情跌幅顯著超過8%，但發生在11月份之後，這些賣權仍然全無價值。

總之，只有當股票市場在11月中旬之前發生崩盤，這些賣權才有價值。

我琢磨著，如果股票市場發生1946年或1962年規模的跌幅，這些賣權的獲利應該足以保障所持有之多頭部位的40%（這些部位原本已經設定停損），甚至還可能創造些微利潤。我的判斷萬一錯誤，這些賣權造成的全部虧損，大約只佔整個投資組合價值的1%，而且—股市行情在這段期間如果上漲的話—這部分損失也可能被股市漲幅抵銷。記住，我並沒有絕對把握，但機率站在我這邊。

結果，股票市場確實發生類似1929年的走勢。從1987年8月份的高點2722起算，道瓊指數的10月19日收盤低點為1738，跌幅高達36.1%。這波跌幅幾乎對等於1929年10月29日收盤的跌幅39.6%。結果，我們在9月底按照2又3/8購買的賣出選擇權價格大漲（這是16 年來《預測》第二次建議買進賣出選擇權，也是近兩年來的第一次）。

然後，隨著行情崩盤，我分批出脫賣權。從10月15日開始，我分五批賣出這些選擇權，價格分別為9.25、19.25、54與86.50，最後一批是在10月20日賣出，價格為130。這些賣權的整體加權平均獲利為2075%，讓整體投資組合價值成長約20.8%，遠超過剩餘持股發生的損失7％(絕大部分股票已經停損出場)。(10月16日收盤，股票投資組合總共只下跌8%。)所以，我們的投資組合在黑色星期一獲利9%。

我如果是天才的話——這個行業沒有天才——就會在崩盤前賣掉所有的持股，然後買進更多的賣權，繼續持有到崩盤低點才脫手，如此就能藉著股市崩盤而致富。可是，現實狀況並非如此。現實狀況是在技術指標轉弱時，適時降低風險，期待市況好轉時能夠賺點錢，祈禱自己能夠安然渡過崩盤、瘟疫、地震天災，等到多頭市場來臨時，手頭上還有點錢可供投資。

既然不是很有把握，我為什麼如此擔心崩盤呢？首先，我常用的貨幣、人氣、盤勢等指標，崩盤前的狀況都只是稍微偏空。而我的所有這些模型，都可以回溯到幾十年前，藉由電腦的幫助將整體綜合模型劃分為「十分位」，譬如：過去所有讀數的最高10%，次高10%，依此類推。

10月19日市場崩盤前幾個禮拜，模型綜合讀數只不過跌到第4個十分位。雖然是1984年以來的最差讀數水準，但1973～74年空頭市場期間，讀數經常持續落在第1或第2個十分位。第4個十分位只不過稍低於平均數。當然，自從1984年底以來，讀數大部分期間都落在第8到第10個十分位之間。

根據過去的資料顯示，第4個十分位平均只會導致S&P 指數發生年度化虧損 3.4%，第1個十分位則會造成每年28%以上的損失。貨幣狀況僅稍微偏空，因為沒有信用緊縮的問題（殖利率曲線呈現正向常態……這也是1987年與1929年之間的主要差別）。人氣指標大致保持中性（雖然同年稍早頗糟……但行情發展到主要頭部之前，人氣指標通常都會有所改善），盤勢發展當然偏空。

所以，我所採用的指標—經過量化與歷史測試—只不過稍微呈現偏空的狀態，程度並不嚴重。真正讓我覺得困擾的，是當時與1929年、1946年與1962年之間的相似性。換言之，股價本益比與股息殖利率嚴重高估，而且價格直線上漲，數年以來始終沒有出現主要修正，道瓊指數已經呈現超過一倍的漲勢。我發現，這些狀況如果發生在多頭行情的後期，出現長達幾個月的主要漲勢，發展過程只發生一次小型修正（位在1986年秋天的1755），還有另一次小型修正發生在1987年春天，由2404跌到2216，然後就爆發2～3個月的急漲走勢而到達最後高點（8月份的峰位2722）。

先前提到的那些行情案例，最初都出現看起來「正常」的修正，隨後卻演變為一系列崩跌。關鍵是9月份的發展，讓我覺得非常不自在，當走勢出現小型下跌修正，華爾街的普遍反應是「趁機買進」。大家都已經不怕，而且相信應該「逢低買進」，這種心態讓我嚇得趕快跑去買入賣出選擇權。

多年來的經驗告訴我，最好接受指標的偏多或偏空指示，然後採取適當的對應策略，並且繼續保持如此，直到指標發生變化為止；這個時候，才改變策略。隨時準備妥當，隨時準備因應市況變動，務必隨時引用可靠的市場指標。當指標顯示你應該做什麼，就根據指示採取行動！我所犯過的最嚴重錯誤，就是忽略—甚至懷疑—指標訊號……就如同飛行員不相信雷達。我花了28年的時間，不斷測試與改進本書準備討論的股票市場主要指標。這套系統雖然不完美，但截至目前為止，仍然是我所知道的最可靠指標。

對於投資人來說，耐心是最珍貴的特質之一。我非常欣賞某些棒球選手，譬如現在的韋德 • 包格斯(Wade Boggs)，還有我年輕時代的泰德 • 威廉斯(Ted Williams)。他們之所以能夠成功，關鍵就是耐心等待紅中好球，不要看到球投過來就揮棒，而是想辦法挖個坑給投手跳進去，讓他投到0好2壞，或1好3壞。強迫投手必須投出好球……經常是快速直球。換言之，打者如果具備耐心，就可以取得有利的勝算。唯有到了這個時候，才揮出大棒。

股票市場的情況也很類似。我等待指標顯然偏向一方，等到充分掌握勝算，然後才採用積極策略「揮出大棒」。指標系統如果沒有顯露充分勝算，我就會採取守勢，繼續等待時機。本書接下來的篇幅裡，我將說明各位如何運用這套投資哲學賺錢。

導論

我如何預見風險提高，並藉由市場崩盤賺錢

1987年10月19日的關鍵一天，道瓊工業指數暴跌22.6%，運用本書談論這套歷經時間考驗的指標和策略，讓我在崩盤發生之前，得以即時採行防範措施。結果，「黑色星期一」當天，我的《茲威格預測》(Zweig Forecast)投資組合反而上漲9%！本章準備和各位分享這方面投資決策的背景和根本論點。

1940年代，我還小的時候，晚餐的聊天話題，經常會圍繞著十多年前的經濟大蕭條打轉。所以，每當和股票打交道，我難免會想起這段可怕的大空頭市場。可是，我很早之前就發現，如果經常喊著「1929 年回來了」...

導論 我如何預見風險提高，並藉由市場崩盤賺錢 007
第1章 本書和其他股票書籍有何不同，能夠帶給各位什麼 015
　　　基本面指標／選股／具備彈性的投資哲學
第2章 我如何與為何從事市場分析＆選股 028
　　　我的第一筆投資／出版《茲威格預測》
第3章 大盤股價指數的意義 053
　　　股價指數與市場活動／無加權價格指數／通貨膨脹的調整／1929年究竟發生了什麼？
第4章 貨幣指標：「不要和Fed抗衡」 079
　　　基本利率指標／FED 指標／分期付款債務指標／貨幣模型／買進和賣出訊號
第5章 動能指標：「趨勢是你的朋友」 133
　　　騰落指標／上漲成交量指標／4％模型指標
第6章 結合貨幣與動能指標：唯一需要的投資模型 162
第7章 試圖抗衡盤勢：自找麻煩 184
第8章 人氣指標：何時與群眾分道揚鑣 190
　　　共同基金的現金／資產比率／投資顧問／《巴倫週刊》廣告／二次發行供股／茲威格　人氣指數
第9章 季節性指標：整年的預測指南 231
　　　223勝 vs. 8敗／每個星期的星期幾／月份型態／月底效應／總統選舉循環／年底的節稅賣壓
第10章 主要多頭與空頭市場：如何儘早判斷 261
　　　 預測多頭市場的兩個基本指標／空頭市場的三個重要現象
第11章 選股方法：霰彈槍 vs.來福槍 287
　　　 瀏覽金融相關報導／本益比／價格行為 ／內線交易
第12章 我個人的選股：為什麼有時候應該賣得「太早」 331
　　　 德菲勞爾醫療器材／CACI, INC.／Emulex Corp.／德雷法斯／密特蘭迪克銀行
第13章 停損！如何侷限投資風險，並讓獲利最大化 351
　　　 何謂停損？／鎖定獲利
第14章 放空股票：非關愛國情操 376
第15章 答客問 387
第16章 明智投資人的結論 411

導論 我如何預見風險提高，並藉由市場崩盤賺錢 007
第1章 本書和其他股票書籍有何不同，能夠帶給各位什麼 015
　　　基本面指標／選股／具備彈性的投資哲學
第2章 我如何與為何從事市場分析＆選股 028
　　　我的第一筆投資／出版《茲威格預測》
第3章 大盤股價指數的意義 053
　　　股價指數與市場活動／無加權價格指數／通貨膨脹的調整／1929年究竟發生了什麼？
第4章 貨幣指標：「不要和Fed抗衡」 079
　　　基本利率指標／FED 指標／分期付款債務指標／貨幣模型／買進和賣出訊號
第5章 動能指標：「趨勢是你的朋友」 133
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