馬修．塔特爾

現階段環境的新思維

投資人在二○○七年十月九日獲知次貸風暴比預期嚴重許多後學到什麼。許多貸款公司大量借出沒有自備款且超額的不動產貸款。不動產投資人認為房價在可預見的未來將飆漲，因此進行大槓桿倍數操作。財經雜誌則大幅報導房地產投資人獲得鉅額利潤的故事：以無須付自備款的次級房貸買進標的物，轉手賣出，簡直是無本暴利生意。同時，銀行將這些次級房貸債權賣給華爾街的公司，這些公司將這些債券轉包成債券賣給機構投資人。華爾街的公司讓債信評等公司給予這些債券高評級︵即倒債的可能性很低︶。高評級加上高利率使這些債券不缺乏買家。許多華爾街公司及投資人，以短期融資方式大量買進這些包裝後的次級房貸。風雨來襲之前，一切顯得正常美好。

房價不可能永遠上漲。房價走跌的時候，貸款買房子的自住型客戶和投資客戶淪為負債大於資產的窘境，使次級房貸面臨巨大壓力。以事後諸葛的觀點而言，借錢給沒有任何自備款的房貸戶，表示借款人欠缺還款能力，並不是好主意。次級房貸一旦顯現問題，即產生漣漪效果。融資買進次級房貸的公司手上的債務價值日益走低。導致這些借款銀行，有些自己也是投資人，開始要求償還融資，於是投資人試圖拋售次級房貸，但沒有買方願意接手，投資人只得低價求售，或賣出手中的其他部位︱如藍籌股︱以償還融資。市場上有許多多∕空操作的避險基金，左手放空雞蛋水餃股，右手做多被瘋狂拋售的績優股。這些避險基金大都以槓桿方式操作，因此被迫回補雞蛋水餃股，並拋售手上的績優股，使情況雪上加霜。許多多∕空操作避險基金的經理人曾經在高盛 ︵Goldman Sachs︶任職，或使用高盛所使用的操作軟體。這意味，大家都做多同樣的股票，並放空同樣的股票。當一個基金發生問題時候，每一個基金都會發生問題。而且，大多數銀行和經紀公司都持有龐大部位的次級房貸，及受傷慘重。這終於導致二○○八年貝爾．斯登破產。

這些狀況演變期間，油價開始創新高。這對經濟相當不好，因我們需要石油去駕駛汽車，大多數產業依賴石油運轉，並依賴石油運輸貨品，油價上漲導致物價飆高。這傷害到消費者即使所有的物價上揚。為了對抗次級房貸風暴，聯邦準備理事會持續降低利率，以刺激景氣復甦。但是低利率使得資金走出美國，流往利率較高的國家，導致美元貶值。更由於石油以美元計價，美元貶值導致油價進一步上漲。就在我們認清次級房貸風暴的真相，並認為情況已獲得控制之際，情況卻繼續失控，先前上漲的原物料價格竟跌破底部。由於原物料是次級房貸風暴中表現最好的區塊，避險基金在風暴期間建立了相當份量的原物料部位。原物料價格下跌造成許多避險基金的價位再走低，進一步影響股票市場。十月份和十一月份是市場最低迷的時段，許多學院捐贈基金也蒙受重大損失。

伯納德．馬多夫

就在我們認為狀況不可能再惡化之際，爆發了伯納德．馬多夫︵Bernie Madoff︶醜聞，歷史上最大的龐氏騙局。馬多夫先生管理的資產高達一百七十億美元︵這是投資人認為的金額︶，而且多年來獲利穩定。但實情是他欺騙客戶，以新客戶的投資資金支付舊客戶的投資收益，典型的龐氏騙局。由於馬多夫先生的基金並不是避險基金，許多組合式避險基金持有相當數量的馬多夫基金。我們在本書部分章節討論避險基金和組合式避險基金，並建議投資人買進這兩類商品。馬多夫事件導致避險基金全軍覆沒的事實，並沒有改變我的看法但警示投資人應該適度的進行所謂的「正當注意調查程序」。馬多夫事件告訴我們，謹慎的投資人應該注意哪些警訊，應該在什麼狀況下贖回基金。

目前問題的癥結在於，二○○七年和二○○八年的金融風暴是獨立事件，市場自行調整後可以恢復正常？亦或是每隔一段時間就會發生的持續性事件，將從根本的改變了我們的市場？我認為應該是後一種情形。我知道你們心裡是怎麼想的。你們之前曾聽說過，一切回復正常後，人們才知道曾發生過什麼變化。一九九○年代末的網路股泡沫化期間，你們曾經聽過下列事實：不曾有盈餘或沒有獲利前景的網路公司，股價也超過藍籌股。數年前，康乃迪克州︵Greenwich︶格林威治︵Greenwich︶一位房地產經紀人告訴我：由於學校的教學品質好，稅賦低以及鄰近紐約市，格林威治的房價不可能下跌。或許你也曾經聽過這種說法，但感覺卻不同。多年來，我們過著全球資源分配不均的生活：

●美國消費者購買在亞洲生產的商品，以及中東開採的石油。

●美國消費者使用信用卡以及以房屋貸款過度消費上述物資。

●這些貸款由華爾街轉裝成債券再賣給亞洲和中東國家，以消化這些國家從美國賺到的錢。

也就是說，我們美國人把錢送到海外，再把錢轉回來以穩定我們的市場。這產生及持續產生世界市場一些重要影響：

1、物價上漲。以往，由於新興國家的低廉工資使物價得以維持穩定。但新興國家的外匯愈賺愈多，創造出新的中產階級要求較高的工資，使得中國等新興國家生產的商品價格攀高。

2、原物料需求增加。新興國家的經濟逐漸成長，對於石油和其他原物料的需求也增加，並帶動原物料價格上揚。

3、基礎建設。發展中國家經濟逐漸成長，必須建設新城市及基礎建設計畫。

4、內部需求。發展中國家的中產階級漸次成長，希望與美國的中產階級享受同樣的商品與服務，導致以出口為主的發展中國家逐漸加重進口比率，因而逐漸脫離發展中國家的經濟模式。以往，只要美國經濟打噴嚏，對發展中國家的出口需求減少，這些國家就患感冒。現在，這些國家對出口的依賴已然減少，美國的經濟景氣對他們的影響愈來愈小。

以往，發展中國家的出口盈餘大都投資於美國債券，尤其是美國國庫券，造成強勢美元和低利率美元︵這純是供需法則：對美元的強勁需求以購買美國國庫券，兩者的價格都會上揚。國庫券價格上揚表示其利率降低︶。現在，這些國家變得更成熟，紛紛成立主權財富基金︵SWFs︶，許多是捐贈基金投資策略的形式。主權基金對金融市場的影響日益增強大，似乎未來可能減少投資美國國庫券︵導致利率升高︶，及美金計價的資產︵導致美元走貶︶。

現在，我們已經無法仰賴展中國家以他們的出口盈餘再投資在美元和美國債券，以支撐美國的經濟。我們也無法再以發展中國家的廉價勞力以抑制勞動成本和物價上漲。此外我們還必須認知，發展中國家的內需擴張將繼續推動物價上揚。最後，主權基金及其投資標的對於投資市場將有巨大影響。

這些現象與一九七○年代低經濟成長和高物價的情形非常相像，再加上聯邦準備理事會的政策，這些正在發生，這通常導致停滯性通膨。

多空皆贏的投資策略

包括我在內的許多投資專家都預測，我們面臨一個獲利微薄的年代。另外一些專家則認為，市場處於非理性階段。著名經濟學家凱因斯︵John Maynard Keynes︶曾說：「市場的非理性時段，比我們認為市場仍有轉機的時段還長。」貝爾．斯登以及眾多避險基金經理人或許相當同意凱因斯的見解。

目前以及未來的投資環境需要新的投資策略。以往獲利穩定的學院捐贈基金在二○○八年也慘遭敗績，但不表示他們的投資策略已失效。散戶應該像這些大型學院捐贈基金學習。我很難理解，為什麼許多投資人在股市下跌或油價上揚時痛苦不堪。不論多頭市場或空頭市場，仍然有賺錢的投資策略，你只需跳脫這空間思考。投資市場對於周遭環境並非冥頑不靈。市場上每天都推出新的金融商品，使投資人不論處於多頭或空頭市場都能獲利。散戶應該了解這些新金融商品，並決定這些新金融商品是否應該列入投資組合。

許多散戶配置資產的方式，事實上是基於對現代投資組合理論的誤解︵我們稍後將進一步討論如何正確解讀現代投資理論︶，傳統的資產配置模式包括下列七個步驟：

1、分類你會使用的資產類型。多數投資人區分為大型成長股、大型價值股、中型成長股、中型價值股、小型成長股、小型價值股、跨國投資及固定收益。

2、預測各類資產的投資報酬率。大多數投資人運用最簡單的方法，譬如根據投資標的以往的表現。

3、預測各類資產相互間的相關性。大多數投資人根據以往的相關性數據。

4、預測各類資產的波動性。大多數投資人根據以往的波動紀錄。

5、根據上述各項預測，建構一個最佳的風險調整後報酬的投資組合。投資人可以運用名為「最佳組合」的套裝軟體構建這個投資組合。

6、聘雇投資經理。他們必須是純類別導向︵譬如遵守大型價值股或小型成長股的比例，而且從不犯規︶。

7、監督經理人。確保經理人不越界投資。

表面上看起來，這個方法相當正確。因為相對應於任何一個風險值，必有一個最佳報酬率的投資組合。假設我們將風險值訂為一至一○，也就是一是無風險而一○是最高風險，而且你的風險承受值為五。就風險值為五的投資組合而言，有兩個可能性的投資組合，一個的預期報酬率高於一○％，另一個的預期報酬率高於一五％，你將選擇哪一個？倘若兩個投資組合的風險值相同，你當然會選擇預期報酬高於一五％的投資組合。

多年來，大型的學院捐贈基金在觀念方面領先散戶和其他機構投資人。現在，散戶應該開始趕上和學習學院捐贈基金已熟知多年觀念。這即是本書的主要內容。探討學院捐贈基金的操作方法之前，我們先討論眾多散戶投資時犯的錯誤。

現階段環境的新思維

投資人在二○○七年十月九日獲知次貸風暴比預期嚴重許多後學到什麼。許多貸款公司大量借出沒有自備款且超額的不動產貸款。不動產投資人認為房價在可預見的未來將飆漲，因此進行大槓桿倍數操作。財經雜誌則大幅報導房地產投資人獲得鉅額利潤的故事：以無須付自備款的次級房貸買進標的物，轉手賣出，簡直是無本暴利生意。同時，銀行將這些次級房貸債權賣給華爾街的公司，這些公司將這些債券轉包成債券賣給機構投資人。華爾街的公司讓債信評等公司給予這些債券高評級︵即倒債的可能性很低︶。高評級加上高利率使這些債券...