馬修．帕崔吉

名人推薦：「99啪的財經筆記」版主／99啪

暢銷財經書作家／安納金

財經作家／市場先生

「一個分析師的閱讀時間」版主／黃瑞祥

價值投資者、財經作家／雷浩斯

只要菸屁股還能吸一口，都有買進的價值

在《智慧型股票投資人》一書裡，葛拉漢駁斥了幾個流行的策略，例如掌握市場時機以及成長型股票（他稱之為「長拉型選擇」［long-pull selection］）。他認為，無論是針對個股還是整體市場，試著抓時機就是一種「投機」，投機的時候，投資者就「完全沒有犯錯的空間」。同樣的，雖然他認同「精挑慎選的公司，幾年下來獲利可以成長3倍、股價可以上漲4倍」，但也指出「在最好的情況下，推估企業的長遠未來，也就只是『有部分憑據的猜測』而已。」此外，「如果企業的利多前景明顯浮現，那麼，幾乎都已經反映在股價上，而且通常都已經折價。」

反之，葛拉漢主張，投資人最好的機會，來自於達成「物超所值的目的」（bargain purpose），他對此的定義是「股票的價格遠低於其真實價值，衡量的標準則是可靠的技術性指標。」成長型股票經常因為過度樂觀而被高估，同樣的，營運不佳的企業股價，有時也會因為大眾對他們太沒信心而被低估。確實，他主張「當個別的企業或產業開始在經濟體中失寵，華爾街很快就假設其未來完全無望，不管跌到什麼價格都別買。」而葛拉漢建議這就是最佳的進場時機。

葛拉漢主張，一般而言，股價的行為就像是一名古怪的事業夥伴（姑且就稱之為「市場先生」），它願意提報某個價格成為你手中擁有的股份。有時候，他認為公司的價值「在業務發展與前景的支撐下，價格相當不錯，和你的認知一致。」但有時候，「它放任自己的樂觀或恐懼失控，開給你的價錢根本荒謬。」因此，當市場先生認定的價格低時，你就該買進這家公司的股票；當他「報給你高到誇張的高價」時賣回給它，這麼做確實是合情合理的。

葛拉漢相信，有兩種方式可以找出一家公司的內在價值，一種是使用各種估計價值的技術，通常以未來的利潤成長趨勢為核心。他同意前景較佳的企業可以有較高的股價，但是他覺得投資人從本益比較低的股票中，比較有機會找到物超所值的標的物。他特別喜歡稱之為「菸屁股」（cigar butt）的股票：這種市場深深厭惡、股價與資產淨值（指資產減去負債）相比，大幅折價的股票。

確實，葛拉漢過世之前曾說，想要打敗大盤，唯一不會失敗，又讓人可靠滿意的方法，就是買進超級便宜的企業股票。因為現在股票的研究，數量多如牛毛，這代表證券的分析技術，已經無法再創造出足以證明價格合理的卓越選股。

葛拉漢也很相信他所說的「安全界限」（margin-of-safety）概念。只要是估值，就算在最好的情況下，也只是有根據的猜測。因此他相信，股價被大幅低估的企業才值得投資。很多時候，比較好的辦法是耐心等待「絕佳」的機會出現，而不要妥協於「剛好」的機會。其他的價值型投資人如巴菲特和賽斯．卡爾曼（Seth Klarman）都同意此觀點。

發覺被低估的價值，帶來高度的報酬

大量研究支持葛拉漢的理念，也認同投資低本益比與低股價淨值比（price-to-book）的股票可以創造出高於大盤的報酬。舉例來說，紐約大學（New York University，縮寫為NYU，美國紐約市曼哈頓的研究型私立大學。全美國境內規模最大的私立非營利高等教育機構。）的阿斯瓦茲．大摩德朗（Aswath Damodaran）便發現，在1952年到2010年間，本益比落在最高級別內的個股，之後賺得的報酬，每年平均不到15%，反之，本益比落在最低級別內的個股，年報酬率近25%。同樣的，在1927年到2010年間，股價淨值比落在最高級別的個股年報酬率為11%，相較之下，最低級別的則為17%。

甚至有證據明顯指出，本益比可以用來預測未來整體的市場走向。先鋒基金管理公司（Vanguard）的約瑟夫．戴維斯（Joseph Davis）在2012年做了一項研究，發現在1926年到2011年間本益比和美國股市、以及之後的10年期實質報酬之間的負相關性很強，相關係數值為0.38。反之，諸如預估國內生產毛額（GDP）成長率、過去股市報酬、十年期債券殖利率甚至是利潤的成長率，都少有、甚至沒有辦法合理解釋股價。

然而，葛拉漢收購蓋可的經驗顯示，堅守投資策略雖然很重要，但是偶爾保有靈活度也能帶來高度報酬。

散戶可以打敗專業，別買你不懂的股票

費雪與普萊斯兩人做了很多事，為成長型投資發展奠定基礎，而彼得‧林區則帶來全新的轉折。身為基金經理人，他在13年間賺到了豐厚的報酬，把一檔小型基金變成黃金巨獸。他寫過兩本非常成功的投資專書，鼓勵千百萬人直接投資股市。確實，他認為散戶投資人可以打敗專業，而且，你應該「買你懂的股票」，這個概念是1990年代讓一般大眾對投資大感興趣的功臣。

當桿弟，可以聽到一堆大老闆的內線消息

林區擔任富達共同基金公司總裁喬治．蘇利文（George Sullivan）的桿弟，這也給他帶來極大好處，1966年時，他在富達得到夢寐以求的實習機會。得到這份暑期工作，也讓他從華頓畢業、於美國陸軍短暫服完兵役後進入富達，1969年獲聘擔任分析師。雖然林區一開始運氣好可以闖進公司，但之後他全靠自己努力一路往上爬，1974年時成為富達的研究總監。1979年，他開始操作小型的麥哲倫共同基金（Magellan Mutual Fund）。

林區在接下來的13年都負責操作麥哲倫基金，一直到1990年退休為止。同時他也替幾家大客戶管理年金基金，其中包括柯達、福特（Ford）和伊頓（Eaton，美國的跨國電力管理公司）。後來林區不再直接管理基金，但繼續為富達提供投資建議，也成為備受尊崇的金融評論家。林區還寫了一系列的投資書籍，包括1989年出版的《彼得林區選股戰略》（One Up on Wall Street）、1993年出版的《彼得林區征服股海》（Beating the Street）以及1995年的《彼得林區學以致富》（Learn to Earn）。

成長快的，永遠好過廉價但擴張慢的

在《彼得林區選股戰略》一書裡，林區將股票分為6大類：一、成長緩慢的成熟公司；二、紮實的績優股；三、會跟著經濟波動的景氣循環股；四、成長快速的類股；五、轉機股；六、擁有隱性資產的類股。在這六大類中，他會避開成長緩慢的公司，因為這一群企業已經耗盡了成長潛力。他會買進績優股，前提是他覺得這些公司還有長期的漲勢，如果吸引力夠大，他偶爾也會涉足資產股。然而，他的投資組合大多數專注於兩大策略：他覺得有「題材」加持、表現優於市場預期的產業，另外，他會把賭注押在個別企業上。

布局整體產業時，林區通常會買下多家相關的企業。雖然這代表他的投資組合經常由多檔股票構成，但由於這些都是業務類似的公司，因此，代表這仍是主動式投資的組合，比較不像單純追蹤大盤的秘密指數型基金（按：closet index fund，秘密指數型投資法，意指表面上看起來是主動式投資，但實際上是追蹤某個指數，根據該指數的組成成分投資）。林區把資金分別放在類似的公司上面，這也讓他能投資大量資金，又不會違反投資組合中能投入個別公司的比重限制規定。

林區投資組合中的另一半，也是他最感興趣的領域，那就是採行由下而上的方法，找到他認為營運極佳、不用管所屬產業狀況的企業。確實，如果個別企業的基本面夠強健，他也樂於把錢投資在成長緩慢、停滯甚至某些時候還衰退的產業。他對只喜歡熱門類股的投資人提出警告，指出如果不檢視個別企業的品質，就要承受賠錢的風險。熱門產業裡的公司要承受不切實際的期待，而且很可能被競爭對手超越。

在理想的狀態下，林區希望由下而上篩選出來的投資標的，有合理的資產負債表，負債不要太高，本益比要等於其成長率。然而，他相信，花太多時間去看公司的財務或價值，會造成反效果。首先，他認為昂貴但成長快速的公司，永遠好過廉價但擴張較慢的企業。更重要的是，就算是最漂亮的財務數值，都只是回顧性的，讓投資人知道過去的情況如何，但沒辦法提供和未來相關的遠見。

因此，林區比較把重點放在評估一家公司的「故事」（story），他用這個詞是表示公司管理階層的能力、以及該公司的產品品質。故事中有一部分是遵循傳統基金經理人的方法，直接訪談管理階層，談自家公司，也談他們的競爭對手。然而，和其他基金經理人同業不一樣的是，林區也喜歡做一些比較實務的研究。以公開上市的公司來說，這包括拜訪他們的營業據點，他甚至會親身試用他們的產品（或請家人親友試用）。

「絲襪品質很好」，最後股價漲了六倍

有兩個範例能說明林區的投資方法，那就是汽車廠克萊斯勒（Chrysler）與成衣廠恆適公司（Hanes Corporation）。1980年代初期，美國經濟陷入嚴重衰退，導致汽車銷售量大減。林區相信，美國人一定會再度買車，這會帶動整個產業。和福特汽車的資深主管談過之後，林區得到一個感想，看來在破產邊緣的克萊斯勒其實最有利，市場有任何一點復甦都能帶來極大益處。

親訪克萊斯勒之後他確認了這一點。在克萊斯勒車廠時，新車品質讓他大為驚豔（尤其是新型多功能休旅車）。他也認為新任執行長李．艾科卡（Lee Iacocca）可以扭轉公司。檢視公司的資產負債表之後，也顯示克萊斯勒車廠即將因為軍事銷售而賺進大量現金，讓這家公司得以撐過短、中期衰退危機。因此，林區積極買進克萊斯勒的股份，買到法規許可的上限5%，而他同時也買進其他車廠，如福特和富豪（Volvo，瑞典汽車品牌）。

他賭汽車產業賭對了，整個產業都復甦了。然而，他決定主要把重點放在克萊斯勒，更是錦上添花的成就。確實，他開始大量買進克萊斯勒時股價是2美元，在1987年10月小型股災之前已經漲到高點約50美元。雖說林區到最後持有這家公司的時間太長了，但等到他1988年全數出脫持股時，股價仍在約25美元；短短6年，股價的報酬率就達到1150%。

如果說克萊斯勒代表了產品研究能補充傳統分析的例子，那麼，恆適公司就是方向相反的成功案例：林區會發現這家公司，是因為聽到他老婆大大讚賞蕾格絲（L’eggs）——這是恆適公司打入店面試水溫的絲襪品牌。當然，買進之前他也先做了很多研究。而研究也證明，蕾格絲在恆適公司的營業額中，已經占有相當高的比重。因此，一旦品牌成功，將會對於利潤大有助益。研究結果也顯示，大品牌裡只有恆適一家會在便利商店銷售絲襪，讓大眾更容易買到產品。

同樣的，當競爭對手推出打對台的產品、試圖搶奪恆適的市占率時，林區也先請太太去試用對手的產品。她說這些新產品品質差了一截，不太可能取代蕾格絲，這讓林區安心了，於是繼續持有這檔股票。他最後賺到極高的報酬。確實，當莎莉公司（Sara Lee）收購恆適時，恆適的股票已經漲了6倍。

投入資金前，要確定做出來的狗食，狗會想吃

創辦凱鵬公司之前，創投資本家多半都是被動的投資人。這是指，雖然他們花很多心力選擇好公司然後投資，但不會直接干預這些公司的日常管理或決策。但是，帕金斯和克萊納基於自身過去的經驗，兩人都相信必須使用更直接的作法。因此，凱鵬公司採取積極主動，決定投資的公司該如何經營。包括在董事會占有席次，甚至帶入外部的高階主管來幫忙創辦人經營公司。

另一項決定他們是否投資的重要因素，是標的公司欲發展的基礎科技是否會有市場。這個標準聽起來或許很淺顯，但他們兩人都知道科學家很容易會因為鑽研科技而走偏方向，根本不會考慮到底能不能賺錢。克萊納就說過一句名言：「研發結束後，要確定做出來的狗食，狗會想吃。」他也不喜歡聚焦在小市場的構想，他主張「新公司區分市場，就好像兩個禿子為了一支梳子你爭我奪。」

就算商品再有趣，投資前務必研究市場潛力

前一章提過，多數的散戶投資人無法直接投資新創公司（但現今群眾集資的出現，可能會改變局面）。無論如何，一般股東幾乎無法大力影響持股公司所做的決策。而好消息是，對於想要買進科技公司與快速成長公司的一般投資人，多一點想像力再增添一點與克萊納一樣的水平思考，也可以從他們的投資中觀察受惠。

比方說，克萊納宣稱，談到股票的公開上市：「風夠強的話，連火雞都能在天上飛。」他也坦白的說：「創投資本家絕對不會停止複製成功模式。」實務上，這代表當人們對於某些科技非常熱情，或是新類型的公司成功了，創投資本家就會開始投注大量的資金，讓創投後進群起效尤。在此同時，精明的投資人就會拿這股熱情換取現金，把同一產業中平庸的新創公司推上市，相信一般大眾願意支付溢價買進這些公司。

然而後面這些公司多半到頭來都是很糟糕的投資。網路顯然改變了全世界（就算速度並不如人們預期的那麼快），如亞馬遜和蘋果等優質企業，也一直都是非常出色的投資標的，然而，在1999年到2001年期間，某些很差的公司也被帶上市，例如電子玩具網（eToys.com），這些公司的股價在開始交易前幾天飆漲，很快就跌落谷底、甚至破產。這種事情在其他科技泡沫期間也一再發生，和1850年代的鐵路發展熱潮如出一轍。

確認科技或產品的潛在市場夠大、足以撐起一家公司是很重要的事，如果該公司會面臨競爭，這一點更加重要。一家企業就算發展出有趣的產品，也不一定具有商業潛力，你要自行查核。

專攻科技業的投資人，必須對未來的科技趨勢有想法。如果一家公司的主產品到頭來會因為新興的科技而過時，那麼，這項投資就不是好主意。克萊納說了：「切記不要買一臺要價3萬美元的冰箱。」反過來說，某些產品或服務可能必須大降價、甚至虧損求售才賣得出去，才能創造出市場，因為「新產品的早期使用者有兩種，一種是願意嘗新的人，另一種是希望產品自動送上門的人。」

成功遵行這套策略的典型範例，就是亞馬遜這家公司。亞馬遜自1997年上市到2001年之間都無法獲利，原始的規劃雖然早就提到公司有好幾年都不會賺錢，但在科技泡沫破滅期間很多人都在猜，這家公司最後可能連利息都付不出來。然而，堅守這家公司、跟著公司一起轉型到零售業的投資人就像中了大獎，見證了股價從1997年的18美元開始上漲，整整20年後漲到11,600美元（針對拆股調整），光是計算股價的上漲，年報酬率就高達38%。

克萊納也非常欣賞「比媽媽更能提供好建議」的董事。不同國家所做的幾項研究紛紛指出，良好的企業治理可以拉高股票報酬率。舉例來說，巴賽爾大學（University of Basel，瑞士最古老的大學）的沃夫岡．卓倍茲（Wolfgang Drobetz）發現，在1998年到2002年期間，買進企業治理水準高、賣空治理不當的德國公司，可以賺得12％的異常高度報酬。同樣的，2003年時華頓學院的保羅．岡伯斯（Paul Gompers）發現，1990年代如果在美國投資市場套用相同策略，也可賺得近9％的超額報酬。

只要菸屁股還能吸一口，都有買進的價值

在《智慧型股票投資人》一書裡，葛拉漢駁斥了幾個流行的策略，例如掌握市場時機以及成長型股票（他稱之為「長拉型選擇」［long-pull selection］）。他認為，無論是針對個股還是整體市場，試著抓時機就是一種「投機」，投機的時候，投資者就「完全沒有犯錯的空間」。同樣的，雖然他認同「精挑慎選的公司，幾年下來獲利可以成長3倍、股價可以上漲4倍」，但也指出「在最好的情況下，推估企業的長遠未來，也就只是『有部分憑據的猜測』而已。」此外，「如果企業的利多前景明顯浮現，那麼，幾乎都已經反映...

推薦序一

學習大師智慧，善用散戶優勢

「99啪的財經筆記」版主／99啪

本書《散戶的機會》，可以當散戶的投資指南，對於想獲得超額報酬的投資人，更是很好的入門參考。

為什麼這麼說？因為作者在書中為大家精選出過去20位最具代表性的投資大師，諸如李佛摩（第1章）、索羅斯（第3章）、葛拉漢（第5章）、巴菲特（第6章）、費雪（第9章）、彼得．林區（第11章）等，逐一側寫他們的投資生涯、績效表現、投資策略及重要事蹟。期間長達200年，內含各種風格學派，主動或被動投資等，可以讓讀者在短時間內，對於這些大師的投資策略及心法，有了全面概括的認識。

此外，作者還深入探討這些大師投資成敗的關鍵因素，並且透過類似餐廳星級的評分方式，從「整體績效」、「投資生涯」、「影響力」及「複製方法難易程度」四個面向來進行評比，幫助讀者瞭解各種方法的優缺點、條件及限制等，進而選擇適合自己的投資方法。

其中，裡面有許多大師都有長期打敗大盤的紀錄，對於想獲得超額報酬的讀者，更能從中挑選有興趣的對象學習，並且做更進一步的研究。

當然，這些大師多數都有散戶難以複製的條件，比如有著龐大的資金、豐沛的資源、廣大的人脈及特殊的影響力等，但相反的，散戶其實也有許多他們所沒有的優勢，諸如：

一、資金規模越大，投資的選擇就越少，但散戶沒有這種煩惱，可以把握更多小規模的投資機會。這也就是為什麼巴菲特曾說過，資金小是一個很大的結構性優勢。

二、基金經理人有持股比例限制，也要保持一定的投資水位，但散戶沒有這種限制，可以集中在少數優質標的，操作也更有彈性。

三、基金經理人常因為績效評比及客戶要求，被迫把心力放在短期表現。但散戶沒有這種壓力，可以把眼光放遠，專注更多長期的投資機會。

假如散戶懂得善用這些優勢，以我過去的觀察及經驗，確實也有機會打敗大盤，創造更好的報酬。

不過整體來說，裡面最容易複製的方法還是指數投資，這也是適合多數人的投資方法。但書中有個例子值得大家參考，那就是知名的學者薩謬爾森（第20章），因為他是效率市場假說、被動投資的大力支持者，也因此拿到諾貝爾經濟學獎，更啟發柏格發行第一檔指數型基金，對指數投資有極大的貢獻。

表面上他只認同被動投資，但實際上，他本身也是主動投資的積極參與者，除了投入大宗商品避險基金、個股外，也是波克夏公司的長期股東，最後還獲得了驚人的報酬。

這例子給我們一些啟示，首先，理論跟實務是有差距的，學說也無法完全套用到真實世界，薩謬爾森在主動投資的成功，恰好呼應了這點。

再來，即使像薩謬爾森這種信奉被動投資的學者專家，其實也會想要打敗市場，甚至最後因此賺到了大錢。有這種想法都是人之常情，所以投資人不必被自身觀點侷限了投資行為，保持開放的心態，才有機會創造更多的可能。

就好像某個故事說的，有一位經濟學教授和他的學生一起散步，突然看見地上出現了一張百元鈔票，教授會說：「不必白費力氣，因為市場是有效率的，如果真的是張百元鈔票，早就不在這裡了。」但學生聽完後，仍默默彎下腰來撿起鈔票，因為把錢放進口袋裡比較重要。

所以，關鍵仍在於真實世界，大家會如何因應，要採取何種投資方法。但不管最後的選擇是什麼，本書都是合適的參考指南。透過本書，學習大師智慧，善用散戶優勢，相信讀者也有機會掌握獲利的關鍵，成為更優秀的投資人。

推薦序二

跨越近200年的投資大師巡禮

暢銷財經書作家／安納金

這一本書，橫跨了近兩百年的時間幅度，幫散戶們了做足了好幾年該做的功課！

作者馬修．帕崔吉（Matthew Partridge）是一位經驗豐富的財經作家，也是一位受過學術訓練的史學家，他自2012年開始為《每週錢線》（MoneyWeek）雜誌撰寫專欄，側寫近200年來的許多位國際知名偉大投資者，檢視了他們的核心理念和投資哲學、策略、績效表現，以及一般投資人能從他們身上學到什麼。

此書為作者從上述專欄所研究過的偉大投資者當中，篩選出20位最值得關注的傳奇投資人，稱之為「超級投資者」，引介給一般散戶投資人。然而，作者深知各個偉大投資者的操作週期長短截然不同，以及投資風格迥異，實際上是很難求取某個單一標準來比較，因此，他決定採取四項標準來進行評比，包括：整體績效、投資生涯長短、對於整體投資交易以及金融界的影響力，以及散戶投資人是否可以輕鬆的仿效他們。有趣的是，作者比照了飯店的評比制度，給予星星數的多寡為每一位超級投資人做評價標準。

我認為，此書最有價值之處，在於作者經由長期追蹤檢視了各種不同類型的偉大投資者，以條理且系統化的客觀角度來評比他們。市場老手們都深知，即便在股市當中（暫且不談債券、外匯、房地產、能源及原物料等等），就有區分價值型投資者、成長型投資者、短線交易者、中長期投資者、量化投資者等截然不同的屬性和類型，而往往基於個人的理念與過去自身的經驗，因而對某些投資方法具有相對偏好，難以不帶偏見的去看待有別於自己的其他投資者。我認為此書是市場上極少數能夠保持中立、客觀去評鑑各種不同類型投資者的一本好書！

許多的散戶投資人都曾經走過一段「撞牆期」，言下之意是學了某些方法之後，又接觸到另外一種截然不同的方法，結果發現彼此間是相互牴觸的。例如，當股災發生時，價值投資者持續在買進，然而趨勢交易者卻持以反向放空，同樣一條走勢路徑卻有截然不同的下單決定，難免泛起「到底誰對？」的混亂思緒。我會說，都對，關鍵在於找到哪種操作模式適合你。首先你必須先釐清自己個性、仔細評估建立符合自身的投資哲學與理念，並非什麼都想學、結果什麼都學不好的窘境。好比宗教信仰，你不能試圖什麼神都拜，結果一事無成之後，卻怪罪都沒有神要眷顧你。

我們不應該試圖戴上別人的眼鏡去看行情，因為眼鏡度數很少有剛好適合自己。我們該做的，是透過客觀的評估、檢視各種不同成功典範之後，找出最適合自己的那一種。我衷心期盼每一位讀者和投資人，都能夠透過此書的協助，找到屬於自己的一套投資哲學，沒有最好，只有最適合！

願善良、紀律、智慧與你我同在！

推薦序三

向優秀的投資者學習

財經作家／市場先生

學習投資領域和學藝術很像，想要從投資中賺錢獲利且表現穩定，有很多不同的方法門派可以學習。其中最具代表性的投資大師，例如巴菲特（見第6章）、彼得．林區（見第11章）、費雪（見第9章）、索羅斯（見第3章）等知名的成功投資者，在他們管理資產的期間都創造了驚人的報酬，背後運用的方法也成為許多投資人模仿的對象。

這些方法真的學得來嗎？

本書中很有趣的是，作者對各個投資專家的評價中，有一項是「投資方法複製的難易度」，大多數分數都很低。我個人的觀點是，這些方法和績效都是難以複製的，能學習的唯有他們的想法和精神。

大多數的投資大師都擁有著散戶們無法複製的條件：

1. 他們資金部位龐大，但不是操作自己的錢，可是散戶只能操作自己的資金。畢竟錢多是創造好績效的基礎。

2. 他們有充足的研究資源與資訊、有機會拜訪企業執行長。但散戶資訊來源相當有限，許多資訊甚至難以確認真假。

3. 他們可以併購企業、成為董事或大股東影響公司決策，執行一般人無法運用的資源。

4. 他們可以買到一般投資人買不到的投資標的，例如私人企業併購、創投投資，實際上大多數人無法做到。

而事實上，許多投資專家並沒有把他們的操作方法，真正開誠布公的說出來，這也是造成投資學習困難的主因之一。

方法不能照套，那散戶應該學什麼？

但散戶跟專業投資人相比有許多優勢，最重要的理由就是資金小。資金小可以讓部位流動性更好、可以選擇規模相對小的標的，例如巴菲特就因為管理資產規模過於龐大，即使有小型的好公司他也只能選擇忽略。另外散戶也沒有像基金經理人一樣的持股比例限制，比方說基金經理人一檔股票最多持有10%、空頭時不能全部脫手變現，必須保持一定持股比例等等。因為諸多限制，才有一句話說「如果你是市場，你就無法打敗市場」。

而基金經理人的困境，其實正是一般投資人的優勢。在學習這些專業投資人的投資精神時，一定要思考這些精神如果換成散戶的條件來操作，方法是否依然可行，效果是更好還是更差。

每個超級投資人的方法都有缺點，你學哪一種？

許多人在學習投資時，往往只看到一兩種方法，並且初期賺到錢，就持續使用。

但成功方法不只一種，每種方法也有不同的限制和缺陷，沒有絕對的好壞。透過觀察這些專業投資人，我們可以了解到各種方法的優缺點，更客觀的考慮自己適合哪一種方法，不要限制在一種方法。

本書整理了全球操作績效良好的專業投資人，其中最大的價值在於把不同門派的方法一次涵蓋進來，並對每個專家的背景和操作理念都做了簡單的介紹。看完本書後應該做的事情是，找到兩到三種你喜歡的投資方法，並且更進一步去閱讀關於這些專家的書籍，相信能幫助你在學習投資的路上，省下更多摸索的時間。

推薦序四

下一個投資大師，是人還是機器？

「一個分析師的閱讀時間」版主／黃瑞祥

2010年至今將近10年，被動型投資快速崛起，相關的基金越賣越好，大規模排擠了主動型投資的空間。什麼是「被動型投資」呢？簡單的說，主動型投資就是基金經理人下投資決策，被動型投資就是程式下決策。那麼，為什麼被動型基金賣得這麼好呢？第一，被動型基金的成本低；第二，被動型基金的整體績效跟主動型基金差不多。

這情況不禁讓人想問：基金經理人是不是也將成明日黃花？

投資策略，就是別人行得通的，對我未必合用

若想成功投資，在我看來就是三個要素。策略、紀律、運氣。讓我們先從策略談起。本書介紹的投資大師們，所採用的投資策略大致上可以分成四個方向：「順勢操作／短期交易」、「逆勢操作／價值投資」、「成長型投資」與「創業投資」。

「順勢投資／短期投資」是指，股票只要持續漲我就買、持續跌我就賣。這類投資人相信的是，市場不但會充分反應所有資訊，甚至會過度反應、在短期內會有超漲超跌的情況；因此，跟著「趨勢」買就對了。這類投資人以喬治．索羅斯為代表。

「逆勢操作／價值投資」是指，要在低於股票合理價值時買進、高於合理價格時賣出。這類投資人相信的是，市場無法反應所有資訊，股票價格也時常偏離真實價值；因此，「撿便宜」買就對了。這類投資人以華倫．巴菲特為代表。

「成長型投資」是指，只要公司會持續成長，不用管股價，買就對了。這類投資人相信的是，公司的營運能力最重要，只要體質好、具有成長性，當下的價格永遠是便宜的；因此，看準「公司」買就對了。這類投資人以彼得．林區為代表。

「創業投資」是指，未上市公司不為多數人知，因此價格可能低估、成長潛能更大，是一本萬利的好生意。這類投資人相信的是，有才華的領導人與有潛力的新市場將帶來最大幅度的獲利；因此，看準「創業家」跟「市場」買就對了。這類投資人以喬治斯．杜洛特為代表。

但仔細想想，這些投資策略，難道沒有自相矛盾嗎？在一檔股票持續下跌時，短期投資者會順勢放空、價值投資者則逆勢買回。同樣都看好一家公司的未來發展性，價值投資人會因為股價高於其估值而收手、成長型投資人則會毫不猶豫地買入。至於，創業投資人甚至對上市櫃股票沒興趣。說穿了，大家對金融世界的假設各自不同，因此對同一個情境的判斷就會不同。

散戶最大的問題出在的策略跟紀律

好策略不表示能成功，能確實執行策略的紀律，同樣重要。人類有情緒跟情感，會因貪婪而在不該買進的時候買進、會因恐懼而在不該賣出的時候賣出，很難恪守紀律；機器沒有情感跟情緒，反而佔優勢。因此，如果我們假設人跟機器的策略水準相同，在執行紀律上，機器將大勝人類。

另一方面，隨著機器學習（machine learning）技術持續發展，可以想見的是：機器可能發展出人類無法理解的優秀策略。索羅斯的經驗說明，顧慮道德有損獲利，機器沒有道德、以獲利為唯一標準進行操作，反而更具優勢。說來諷刺，人類創造了機器，但最後卻可能由機器宰制金融市場。

因此，如果用策略、紀律、運氣這三個要素來看，除非我們能論證人類的運氣特別好，否則長期而言應該是機器的績效會超越人類。

這樣說起來，我們幹嘛還要讀這本《散戶的機會》呢？

關鍵在於「規模」。不論是主動型或者被動式基金，都有大筆資金必須投出，法規上也不允許資金集中少數幾檔投資標的。一般散戶的資本額不高、投資相對集中，可以把精力放在少數標的上。

在這樣的情況下，策略跟紀律就顯得更加重要。

我認為絕大多數散戶的最大問題都是：沒有策略。因為短期急漲而搶進的股票，卻不知道應該在漲勢停止時賣出；因為長期成長潛力而買進的股票，卻在大盤崩跌時脫手。相對的，如果散戶不清楚自身行動背後的脈絡跟邏輯，就更容易因為貪婪跟恐懼而喪失紀律。

本書介紹了投資大師們的故事，其中涵蓋了各種成功策略。如果你還是初學者，可以透過故事，探索自己的投資傾向與類型；如果你有投資經驗，則可以透過各種不同投資策略，優化自己的操作手法。當然，如果你本身已經透過投資獲得大筆財富，這本書會提醒你，必須時刻反觀投資環境在不斷動盪的每個當下，畢竟富貴險中求。

未來，是否還能有新的投資大師帶來新的投資視野？我相信會有的。只要資本主義持續存在，不管這個投資大師是人類或者機器，我都相信在不同環境下，永遠會有嶄新的投資策略誕生。即使下個時代的大師都是機器人，也千萬別忘了，身為散戶，你仍坐擁獲利機會。

推薦序一

學習大師智慧，善用散戶優勢

「99啪的財經筆記」版主／99啪

本書《散戶的機會》，可以當散戶的投資指南，對於想獲得超額報酬的投資人，更是很好的入門參考。

為什麼這麼說？因為作者在書中為大家精選出過去20位最具代表性的投資大師，諸如李佛摩（第1章）、索羅斯（第3章）、葛拉漢（第5章）、巴菲特（第6章）、費雪（第9章）、彼得．林區（第11章）等，逐一側寫他們的投資生涯、績效表現、投資策略及重要事蹟。期間長達200年，內含各種風格學派，主動或被動投資等，可以讓讀者在短時間內，對於這些大師的投資策略及心法，有...

引言

散戶的機會

2008年全球金融海嘯之後，專業基金經理人遭到前所未見的放大檢視。世人主要的怨言，是這些人領取的薪酬太高，創造的報酬卻低的驚人。多數悲觀的研究指出，僅有少數主動型經理人能勝過他們自己追蹤的長期指數績效。雖然有些研究語帶同情的檢視市場，但整體的訊息仍指向長期績效難以勝過大盤，多數的投資專業人士不過只是坐領高薪，用丟銅板做決定。

確實，整體局面看來令人絕望，不過有越來越多專家因此認為選擇被動式投資是最輕鬆簡便的方法；「被動投資」是指以追蹤大盤股市為目標的低成本基金。這樣的訊息也傳到一般大眾耳裡，他們抽回投入主動式投資的資金，轉進被動式基金。許多大型機構與年金基金也起而效尤，再加上監管單位對剩下的主動式管理基金審查嚴格，於是有越來越多人懷疑，除了特定幾個利基型的領域，主動式投資很可能會在金融市場消失。

被動式投資沒什麼不好。確實，如果你沒有時間選股，而且也不想了解股市，這可能是最佳選擇。推出全世界第一檔指數型基金（按：指數型基金［Index Fund］，是被動管理投資基金的主要形式）的傑克．柏格（Jack Bogle），正是世人眼中最偉大的投資人之一，本書中也會用一章專門介紹他。然而，即便多數投資專業人士的績效，無法勝過其對應的基準指標，但是，就算計入手續費用，多數經理人仍替投資人的資金增添了價值。此外，也有一小群人的長期績效能大幅勝過大盤，這證明了確實有辦法賺得高於平均值的報酬。

同時，散戶投資人的門檻也大幅下降。過去，投資的機會有限，交易成本高，相關領域也大都僅開放給專業人士。然而，由於網路交易、法規變革再加上點差交易（spread betting，又稱為價差賭注，是一種押注某種特定市場或金融工具，在某特定時間買賣價格之間所出現價差的行為）興起，使得散戶可以和專業投資人士正面抗衡。股權型群眾集資（equity crowd funding，投資者在網路上對有潛力的新創公司進行投資，投資後就會變成該間公司的股東，並根據投資的比例獲得相當的股份）與個戶端對個戶端（peer-to-peer，匯款轉帳不須透過銀行，如第三方支付Paypal金融服務）產品的出現，代表了人們比過去更容易進入創投相關領域，而且網路的蓬勃發展，也讓大眾和投資的距離變小了。

這意味著投資人不用只是乾耗時間，在平庸的基金經理人與指數型基金之間做選擇，而是可以自立自強親手投資。當然，這不容易成功，因此投資人必須想出可行的策略。所謂的可行策略必須滿足兩個條件：成功的機率要很高；還有，投資人執行策略需要付出相當的時間、精力和耐性，而且必須有實際可行性。

最偉大的投資人

2016年我開始每星期都替《每週錢線》（MoneyWeek）雜誌撰寫專欄，側寫這些偉大的投資人，檢視他們的策略、表現、最讓人驚艷的投資，以及一般投資人能從他們身上學到什麼。寫了最初幾篇之後，我發現當中有很多人的投資生涯非常有意思，而且能提供很多資訊給大家，非常具有探索價值。我也發現有很多書都在談這個領域，雖然很有用，卻多半聚焦在特定的投資風格上，而且通常都把重心放在現代的投資人身上，忽略了早期賺大錢的那些人。

因此，我決定選出20位值得進一步關注的傳奇投資人，更深入研究他們的投資生涯。我選出這些投資人，是根據他們的績效、長期性、影響力，以及散戶投資人可以師法的程度。這些人當中有美國人也有英國人，涵蓋的期間很長，始於18世紀末的英國經濟學家大衛．李嘉圖（David Ricardo）和20世紀初的美國投機客傑西．李佛摩（Jesse Livermore），一直談到目前仍在管理資金的投資人。

我納入的範例包括短線交易型投資人李嘉圖、李佛摩、金融巨鱷喬治．索羅斯（George Soros）、華爾街最偉大交易者麥可．史坦哈德（Michael Steinhardt）；價值型投資人葛拉罕、華倫．巴菲特（Warren Buffett）、無聲殺手安東尼．波頓（Anthony Bolton）和尼爾．伍德佛（Neil Woodford）；成長型投資人，成長型投資教父菲利普．費雪（Philip Fisher）、巴爾的摩投資賢者湯瑪斯．羅維．普萊斯（Thomas Rowe Price）、彼得．林區（Peter Lynch）、樂觀清淡的交易者尼克．淳恩（Nick Train），也列出了一些創投資本家（由公司或基金提供資金給具有高增長潛力，或已經表現出高增長的早期新創公司）創投教父喬治斯．杜洛特（Georges Doriot）、矽谷創投鼻祖尤金．克萊納（Eugene Kleiner）和湯姆．帕金斯（Tom Perkins）。雖然多數散戶投資人都無法直接投資私人企業（但有了群眾募資之後這一點正在改變），不過創投資本家的投資生涯仍能揭示有用的高明洞見，讓我們觀察到如何投資科技業。

最後6章的焦點，是無法歸類於前4類，但在投資殿堂裡也占有一席之地的投資人。海外投資先驅約翰．坦伯頓（John Templeton）扮演了極為關鍵的角色，他說服美國大眾要放眼美國股市之外的投資市場。做空大師羅伯．威爾森（Robert Wilson）善用複利與精明的投資，累積了將近10億美元的財產，同時也說明如何持續利用賣空來提高報酬，同時還能降低風險。愛德華．索普（Edward Thorp）是第一位「量化專家」，靠著電腦運算的威力和統計學找出投資機會，並善加利用這些機會獲取報酬。

約翰．梅納德．凱因斯（John Maynard Keynes）則在不同的策略之間巧妙轉換。他試過運用自己的總體經濟學知識，在貨幣市場投資失利之後，最後以價值型投資人之姿闖出一片天。還有上述提過的，柏格率先進入指數型投資領域，克服了眾人的嘲弄，把這個領域轉化成市場中一種重要的投資策略。保羅．薩謬爾森（Paul Samuelson）在世人的記憶中，是一位發展出效率市場理論（efficient market theory）的經濟學家；這套理論說明，散戶無法打敗大盤。然而，他在一檔重要的避險基金中扮演要角，也是一位成功的散戶投資人。

評比投資人

本書的主要用意，是藉由探討一些出色的投資人來啟發讀者，並略具娛樂功能。但也會試著評分，看看投資人的重要性。這裡也用4項標準來評比投資人：他們的整體績效、投資生涯長短、對於其他投資人以及金融界的影響力，以及散戶投資人是否可以輕鬆的仿效他們。要直接比較各個風格迥異、操作期間也不同的投資人，我的作法是比照飯店的評比制度，頒發不同星級給每一位投資人作為評等。等級從1星（該投資人對於特定領域的影響力微乎其微）到5星（該投資人貢獻卓著）。

在表現方面，重點放在扣除手續費用之後，這些投資人與大盤（通常以標準普爾500指數［S&P 500］或富時一百指數［FTSE 100］為代表）相比之下的表現。如果有一些投資人的報酬數據不可考，比方說李嘉圖，那就用他們賺了多少錢來評斷成敗。然而，一致性也很重要，因此，某些投資人管理的基金最後如果倒閉，或是某些人破產好幾次，就算他們到頭來賺了大錢，評等也比較低。由於投資人最根本的目標是賺錢，因此，幾乎所有投資人在賺錢這個面向都得到4星或5星（柏格除外，他只得到3星）。

長期性與績效表現兩者之間的關係錯縱複雜，這是因為，要在長期的投資生涯中達成穩定的表現，比在短短幾年間維持績效更難。投資生涯長達數十載的投資人會得到5顆星，在投資領域中只待了大概10年的人分數就沒這麼高了。在這方面，主要的重點是這些投資人是否直接管理資金以及投資的時間長短。這個評比的得分情況和報酬數據相似，大部分的投資人分數都很高，但仍有些相對低分。

評估投資人時常忽略的一項標準，就是非專業投資人要落實這些人的策略難易度。最明顯的範例是巴菲特，他的成績卓越出色，在60餘年的投資生涯中賺了很多錢。然而，波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway）的多數投資標的都是私人公司，一般大眾無法直接投資。同樣的，短線投資也是一種要花掉許多時間且耗費心力的投資方式；1990年代末期的網路泡沫期間，很多人辭掉工作專心操作股票，這些人用很辛苦的方式才有辦法領悟到前述的道理。

賺錢之餘，投資人也會因為發展出影響世人的投資方法，而對投資世界有所貢獻。這和新興的投資方法有關，比方說費雪的重心就放在，尋找長期獲利而且快速成長的企業。或者，投資人會因為推出新的金融產品而名留青史，比方說柏格以及他發展出來指數型基金。

然而，要特別一提的重點是，光是知名度或成為名人，並不保證能在這個領域得高分。舉例來說，索羅斯是知名的慈善家，在英國脫離歐洲匯率機制（ERM）一事上更扮演重要角色，但是，他的「反射性」（reflexivity）等金融理論並未激起太多漣漪。

引言

散戶的機會

2008年全球金融海嘯之後，專業基金經理人遭到前所未見的放大檢視。世人主要的怨言，是這些人領取的薪酬太高，創造的報酬卻低的驚人。多數悲觀的研究指出，僅有少數主動型經理人能勝過他們自己追蹤的長期指數績效。雖然有些研究語帶同情的檢視市場，但整體的訊息仍指向長期績效難以勝過大盤，多數的投資專業人士不過只是坐領高薪，用丟銅板做決定。

確實，整體局面看來令人絕望，不過有越來越多專家因此認為選擇被動式投資是最輕鬆簡便的方法；「被動投資」是指以追蹤大盤股市為目標的低成本基金。這樣的訊息也傳到一般...

推薦序一　學習大師智慧，善用散戶優勢／99啪
推薦序二　跨越近兩百年的投資大師巡禮／安納金
推薦序三　向優秀的投資者學習／市場先生
推薦序四　下一個投資大師，是人還是機器？／黃瑞祥
推薦序五　一般人也可以成為超級投資者／克里夫．莫法特（Clive Moffatt）
引言　散戶的機會

第1章：投機可以讓你致富，但不代表投資成功
最活躍的美國股市投機客——傑西．李佛摩（Jess Livemore）

第2章：國家的危機，是投資的最佳時機
英國最有影響力的古典經濟學家——大衛．李嘉圖（David Ricardo）

第3章：投資顧慮道德，有損獲益
搞垮英格蘭銀行的金融巨鱷——喬治．索羅斯（George Soros）

第4章：逆勢操作的難處，在於人性
華爾街最偉大的交易者——麥可．史坦哈德（Michael Steinhardt）

第5章：只要菸屁股還能吸一口，都有買進的價值
價值投資之父——班哲明．葛拉漢（Benjamin Graham）

第6章：股價下跌也開心——只要了解公司的價值
世界上最成功的投資者，股神——華倫．巴菲特（Warren Buffett）

第7章：大量的研究，才能找到真正便宜的價值股
歐洲股神、無聲殺手——安東尼．波頓（Anthony Bolton）

第8章：如果你無法持有一檔股票十年，那就不要買進
恆心基金創始者——尼爾．伍德佛（Neil Woodford）

第9章：成長型股票，就要抱得長長久久
成長股價值投資策略之父——菲利普．費雪（Philip Fisher）

第10章：三原則只抱成長股，但「適時」了結轉檯
巴爾的摩成長型投資賢者——湯瑪斯．羅維．普萊斯（Thomas Rowe Price, Jr.）

第11章：散戶可以打敗專業，別買你不懂的股票
打敗華爾街的最佳選股者——彼得．林區（Peter Lynch）

第12章：優質選股、低頻交易
用心於不交易的基金經理人——尼克．淳恩（Nick Train）

第13章：創業投資，首重領導特質與分散風險
創業投資教父——喬治斯．杜洛特（Georges Doriot）

第14章：投資之前，請確定新科技是狗會想吃的狗食
矽谷創投鼻祖——尤金．克萊納、湯姆．帕金斯（Eugene Kleiner／Tom Perkins）

第15章：離群索居，放眼海外，是我的獲利模式
二十世紀最偉大的全球選股者——約翰．坦伯頓（John Templeton）

第16章：賣空需要在有限的時機裡操作
做空及運用複利的魔術師——羅伯．威爾森（Robert Wilson）

第17章：一切看數據，澈底系統化操作
從21點贏到股市的天才數學家——愛德華．索普（Edward Thorp）

第18章：在不理性的世界裡運用理性投資有如自殺
現代總體經濟學奠基者——約翰．梅納德．凱因斯（John Maynard Keynes）

第19章：柏格的愚行，造福了所有投資人
史上第一檔指數型基金發行人——約翰．「傑克」．柏格（John “Jack” Bogle）

第20章：基本分析往往不如跟隨趨勢，所以我選指數投資
第一位諾貝爾經濟學獎美國得主——保羅．薩謬爾森（Paul Samuelson）

結語：散戶可以從超級投資人身上學到的

致謝

推薦序一　學習大師智慧，善用散戶優勢／99啪
推薦序二　跨越近兩百年的投資大師巡禮／安納金
推薦序三　向優秀的投資者學習／市場先生
推薦序四　下一個投資大師，是人還是機器？／黃瑞祥
推薦序五　一般人也可以成為超級投資者／克里夫．莫法特（Clive Moffatt）
引言　散戶的機會

第1章：投機可以讓你致富，但不代表投資成功
最活躍的美國股市投機客——傑西．李佛摩（Jess Livemore）

第2章：國家的危機，是投資的最佳時機
英國最有影響力的古典經濟學家——大衛．李嘉圖（David Ricardo）

第3章：投資顧慮道德，有損...