黃璀娟

第一章 這世界到底怎麼啦？──解析危機背後的四項因素

金融海嘯為何不會變成大蕭條?
就像是紐約大學教授塔雷伯(Nassim Taleb)所稱的「黑天鵝效應」(Black Swan)：看來極不可能發生的事，一旦發生了就會帶來深遠的影響。現今所有劃時代的改變或重大事件，其實都是一些看似無關的事所交錯出來，讓我們脫離了既定的常軌，也締造了新局。

塔雷伯相信，只要一小群黑天鵝，「幾乎可以解釋我們生活中的每一件事」；最近突發的經濟危機，就彷彿出現了黑天鵝，在一片萬里無雲的天空，毫無預警的刮起狂風暴雨。原本以為大蕭條已走入歷史，不可能復活，但如今，經濟危機卻又捲土重來了一次。

原因何在？如眾所周知，是起源於銀行危機。銀行沒能好好「管理」源於「金融創新」的新「風險」，是最普遍的說法，葛林斯潘所說的「全球性風險的低估」，最能代表這個觀點。根據這樣的解釋，銀行危機和它所衍生的世界經濟暴跌，都是起因於風險管理模型在技術上的失敗，才會讓整個金融體系發生問題時無法發揮功能。另外，大家也將注意力聚焦在美國次級房貸市場，鎖定它是造成占據銀行資產負債表「有毒資產」的源頭；最早期的補救措施，都集中在對銀行融資，讓它們能重新進行借貸，隨後實施的經濟振興方案，則同時涵蓋了貨幣面和金融面，希望能挽救不斷下滑的實質經濟面。

現在我們已經度過經濟危機的最壞時期，但是，若想進一步找出更深層的原因，有兩個觀點應該被討論：「過多的貨幣」和「過度的儲蓄」!保守的經濟學者將危機歸咎於寬鬆的財政和貨幣政策，讓美國人過著奢華的生活，尤其是二OO五年前關鍵時期曾擔任聯準會主席的葛林斯潘，被指責讓貨幣維持太長時期的低廉，使得資產泡沫在爆破之前都還不斷在充氣。凱因斯學派則認為美國廉價的貨幣，其實是對東亞和中東「全球性儲蓄過剩」的回應，二OO五年美國利率開始上揚，終於導致房市榮景結束，美國經濟亦隨之崩跌。當年在保守經濟和凱因斯學派的學者之間關於大蕭條原因的爭論，將再度重現。

一場彼此指責的遊戲

每次只要一發生狀況很糟糕的事，我們的直覺反應就是怪罪別人。以這次金融危機來說，我們就會想要去責怪銀行家、信用評鑑機構、管理當局、中央銀行和政府；直到深入引發錯誤的根源，我們才發現，影響行為的理念其實才是罪魁禍首，以上對象不過只是代罪羔羊而已。金融海嘯之所以席捲全球並非這些負責人見錢眼開、貪婪或無能，而是因為他們依循自己信奉的理念、原則來行事。比如，銀行家深信風險管理體系，政府深信市場終究會穩定；至於投資人，則相信以上諸位專家所說的話。

銀行家上演哈比人歷險記？
銀行家最容易被誤解而成為眾矢之的。他們掌控了龐大的金錢，卻在弄窮股東、顧客、員工，甚至是整體經濟時，還繼續領有巨額紅利。在榮景時期，他們拿走大部分的利潤；在破產邊緣時，損失卻由社會買單。銀行家拿得多，在景氣好的時候可以被人接受，但如果失敗時也拿得多（特別是毫無悔意的時候），這就讓人極度不爽了。英國自由民主黨的財政發言人克布爾(Vince Cable)在二○○九年二月八日的《每日郵報》上作了這樣的呼籲：「我們應該要為銀行家重新設置斷頭台」；「這些逐利之夫應該為耗盡巨額財富負責。愚蠢、貪婪、不負責任，再加上過度承擔風險，最後搞得損失慘重；多少人因此失去工作又無家可歸。」

大家都贊同，凡是接受政府金援或協助的銀行都應該縮減執行長的薪水與紅利；銀行說必須給經營專才一定行情的薪水，這種反駁完全不被輿論所接受。高薪的論點向來都不夠有說服力，民眾相信薪水低一點同樣能做事。以蘇格蘭皇家銀行前任執行長古德溫(Fred Goodwin)為例，他在把銀行弄到破產的同時拿了數百萬英鎊，退休後又領取高額的退休金，最後引起公憤，對古德溫在倫敦的住宅丟擲石頭。

回想起當年銀行因為大肆賤賣房貸債權而落得一貧如洗，我們不禁要問：為什麼那些銀行家現在還可以從政府援助的資金中拿走這麼多錢？銀行家辯解，如果他們急著開始放款，情況反而會更加不利。但這種說法連財金界也不能接受。古詩禮(John Guthrie)在二○○九年二月十二日的《金融時報》上說：「銀行已經把政府給的錢堆成可愛的地毯，並得意洋洋地在上面跳舞，就像《魔戒前傳－哈比人歷險記》(The Hobbit)裡那隻貪婪的惡龍史矛革(Smaug)一樣」，「從技術層面來說，這只不過是重建資產負債表而已」。

在一片指責銀行家的謾罵聲中，也出現了不同意見。比較深思熟慮的人了解，銀行家的失敗就像讚美賺錢至上的社會風氣一樣，不過只是群體智慧與政策調整失敗的一部分而已。銀行家卻藥扛下整個雷根與柴契爾時代的罪惡。在那個年代，政府褒揚金融、貶低產業，並誇張地將經濟進步的成果不斷送予有錢人與超級富豪。其他人則譴責不正當的獎勵措施：短期的紅利促使銀行家追求短期利潤，這引發了「資產證券化」，也就是原始放款者毫不關心借款人的後續清償能力。

儘管銀行家不是很了解自己在接下來的「風險管理」模型裡所表現的行為，但如果從他們的角度來看的話，自己並沒有做錯。事實上，他們若不這麼做，很可能就會被指責沒有「極大化股東利益」。只不過，他們盲目接受了整個衍生性商品的哲學，卻不了解潛伏其中的後續影響。許多銀行家還認為自己對大眾施恩，因為他們讓窮人得以擁有房子和想要的東西。凱因斯曾一針見血地說：「啊！可靠的銀行家並不是看到危險然後避開，而是在瀕臨破產時，能以傳統且正規的方式與下屬共同面對破產，做到沒有人能去責難他的地步。」

信用評等機構是危機根源？
其他在被責怪的名單中，信用評等機構名列前茅，主要有會譽國際信用評等(Fitch Ratings)、穆迪投資服務公司(Moody’s Investor Services)與標準普爾(Standard & Poor’s)等信用評等機構。帕特諾伊在二OO九年一月十九日的《金融時報》提到：「這些機構顯然是導致危機的根源。他們不合理地授予次級房貸等擔保債權憑證過高的信用評等，等於是幫忙做出致命的一擊。」當這些機構對含有高比例次級房貸的投資組合給了三個A的評等時，問題就出現了。

同樣地，深思熟慮的人也會克制自己不要光只是怒責信評機構，而是指出問題的核心：因為債券發行商付錢給這些評價機構，所以後者會有強烈傾向去低估債券買方的風險，並在景氣衰退時再去刻意強調風險，以恢復債券發行商受損的名譽。但是，當企業的評等被降級時，就表示它在融資或新增借款時得付出更多（亦即會提高資本成本）；然而，在景氣不佳時，降低資本成本才能刺激投資。

問題不僅於此。由於衍生性金融商品市場的擴張切斷借貸雙方原本緊密的關係，提高了信評機構的地位，導致擁有債權憑證的賣方過度依賴偽科學對購買者評估出來的信用可靠度。

避險基金屬於影子銀行體系
對平常的投資人來說，避險基金（或譯為「對沖基金」）頗為神秘。只有像量子基金(Quantum Fund)的索羅斯那樣出名的基金經理人，因為賭對貨幣、賺到大錢而成為報紙上的頭條新聞，否則一般人很少會得知避險基金到底在幹什麼。到二OO八年為止，全球共有一萬個大型避險基金掌控了將近二兆美元的資本。避險基金的功能原是為了操作「放空」時能穩定金融市場，使獲利與損失不致波動過大。問題是在於避險基金過度地操作財務槓桿，當股市大跌而基金被迫重新結算部位時，影響層面就不只於基金本身了，同時還造成投資者損失慘重，破壞了避險基金能原本能分散投資風險的優點。

但避險基金也不是造成危機的根源。二○○九年四月二日在倫敦召開的 G20高峰會就決議了要關閉海外基金與避稅天堂，而這些地區正是避險基金運作的主要區域。這樣的決議也算是這波怪罪風潮的一部份。事實上，這個「影子銀行體系」是近二十年來管制政策下的產物，政府原本想把「影子銀行」納入有效管制的範疇，卻高估了管制的能耐。

葛林斯班與中央銀行
曾被譽為「財金界導師」的葛林斯班長年讚揚衍生性商品，不過，他累積多年的聲譽也隨著後者的價格跌得又快又深。他被指責在一九八七年至二OO六年擔任聯準會主席時，沒能在事態失控之前踩下煞車。從貨幣學派的觀點來看，葛林斯班的低利率政策使貨幣數量成長的太快，引發的反彈就是貨幣急速緊縮。

面對這種責難，葛林斯班的辯解就像大部份中央銀行一樣，強調自己的任務在於控制一般物價水準，而非任何特定資產的價格；而且，如果他們在房市榮景變成泡沫之前就提高利率，大家就得面對經濟崩潰的風險了。葛林斯班的這番說辭很像聯準會在一九二O年代的說法。當時，該機構未能妥善控制暴漲的股票價格，導致股市於一九二九年崩盤。這兩樁事件的背後其實有著共同的經濟理念，那就是：如果貨幣的價值穩定，價格就會穩定；如此一來，經濟也就會跟著穩定。凱因斯卻指出，光有物價穩定是不夠的！

為何不能只責怪政府？
英國金融服務管理局(FSA)主席特納勳爵(Lord Turner)指出，管制當局曾以為債權證券化能降低金融體系的風險，但他現在認為這是個重大過錯。拉維斯和殷洪在《紐約時報》撰文表示，「創立美國證券交易委員會，原本是要保護投資人不受金融掠食者的攻擊；卻在某些情況下因為政治勢力的介入，反而成為保護掠食者的機制。」毫無疑問地，這是因為既得利益者掌握了許多管制單位，或者只是因為管制者自己無能所致。但無論是雷根˙柴契爾時期深信市場能自行調節的低度管制或是高度管制，都不過是對企業開的支票而已。

政客們在危機發生之前曾表露出樂觀的態度。比如，英國首相布朗（Gordon Brown）先前表示「景氣繁榮的年代來了，衰退已告結束。」這種對事情慢半拍又不恰當的反應，現在被認為非常愚蠢。較溫和的批評是，政客們對市場化、證券化以及全球化「買單」。就像身懷微觀預測模型（micro-forecasting models）的銀行家一樣，政客們也都擁抱著自己並不了解的理論。英國學者考林(Maurice Cowling)的註解很貼切：「政客們只知道他們必須知道的事；這樣的事不需要很多。」只要有這些必須要知道的事，就足夠讓政客取得並保有權力；至於執政所需的想法、理念，則全部靠外界來提供。

真正的失靈
綜觀這些指責的內容，因為彼此沒有交集而讓人不安。最近，大家對於金融危機已經有了共通解釋：這是由於「風險管理」失敗所致。葛林斯班解釋，銀行危機是「全球都低估了風險」的結果。但是，錯的並不是低估風險，而是混淆了風險與不確定性。風險並沒有被低估，但是，不確定性卻會重新形塑風險；而且，不確定性是無價的。

葛林斯班在政策上的失誤，我們得從認識論的層面來做解析。他接受了「一切的不確定性都有個或然率」的看法，但凱因斯以前在《一般理論》前面第四章就否定了這個論點。此外，風險管理的失敗也涉及道德問題，也就是說，原本應進行道德判斷卻降級到僅做風險判斷的程度，「傲慢將遭到報應」的傳統觀念似乎再也不適用了。

(《時代雜誌》記者凱爾斯基（Anatole Kaletsky）寫道：勝利的學院派利用理性與效率這兩個令人安心的形容詞，搭起理論模型的龐大框架；至於監管法規及電腦模擬，則讓現實的銀行家與政客建構出金融壞帳與爛政策的巨塔。這就是我們現今所面臨的狀況。) 待續......

第一章 這世界到底怎麼啦？──解析危機背後的四項因素金融海嘯為何不會變成大蕭條? 就像是紐約大學教授塔雷伯(Nassim Taleb)所稱的「黑天鵝效應」(Black Swan)：看來極不可能發生的事，一旦發生了就會帶來深遠的影響。現今所有劃時代的改變或重大事件，其實都是一些看似無關的事所交錯出來，讓我們脫離了既定的常軌，也締造了新局。 塔雷伯相信，只要一小群黑天鵝，「幾乎可以解釋我們生活中的每一件事」；最近突發的經濟危機，就彷彿出現了黑天鵝，在一片萬里無雲的天空，毫無預警的刮起狂風暴雨。原本以為大蕭條已走入歷史，不可...