解讀市場預期：從股價判讀獲得超額報酬（全新修訂版）

名人推薦：各界推薦

王怡人 Jenny｜JC 財經觀點創辦人
雷浩斯｜價值投資者／財經作家
達摩德仁（Aswath Damodaran）｜史登商學院金融學教授、《為故事估值》作者
霍華‧馬克斯（Howard Marks）｜《投資最重要的事》、《掌握市場週期》作者
摩根‧豪瑟（Morgan Housel）｜《致富心態》作者
安妮‧杜克（Annie Duke）｜《高勝算決策》作者
比爾‧格雷利（Bill Gurley）｜Benchmark 資本合夥人
崔恩‧葛瑞芬（Tren Griffin）｜《窮查理的投資哲學與選股金律》作者
派翠克‧歐蕭尼西（Patrick O'Shaughnessy）｜歐蕭尼西資產管理公司執行長
——重量...

第一章 一切從股價開始……

　　對於市場預期一家公司未來的財務表現，股價是最清楚、最可靠的訊號。投資成功的關鍵在於估計隱含在目前股價中的預期業績水準，然後評估這些預期是否有可能修正。大多數投資人都會同意這些構想，但只有少數人可以正確執行這個過程。
　　打開CNBC頻道或閱讀任何流行的財經雜誌，你會得到一個熟悉的故事。成長型基金經理人會解釋說，她在尋找經營良好、盈餘成長快速、本益比合理的公司。價值型經理人則是會頌揚以低本益比買進高品質公司的優點。這些事情每天都在發生。
　　但是想想這些投資人實際上說出的話。當成長型基金經理人買進一檔股票時，她是打賭股票市場並沒有完全反映公司的成長前景。價值型基金經理人則是打賭市場低估這家公司的內在價值。在這兩個案例中，他們相信市場目前的預期是錯的，而且股價很可能會向上修正。
　　儘管投資人確實在談論預期，但他們通常談的是錯誤的預期。錯誤落在兩個地方，投資人不是不了解市場預期的基礎架構，就是對預期的基準點缺乏準確的判斷。
　　關注短期盈餘是一種錯誤的策略，因為短期盈餘無法有效衡量市場對股票的真正估值。然而，即便採用正確經濟模型的投資人，往往也會失準，因為他們無法將自己的預期與市場的預期進行比較。如果不清楚目前的市場預期在哪裡，就很難預測未來的市場預期會如何變化。
　　本書的核心主題是，能夠正確解讀市場預期並預測這些預期的修正，是取得出色長期報酬的關鍵。股價表達出投資人的集體預期，而且這些預期的改變會決定投資是否會成功。
　　從這個角度來看，股價是等著你打開和使用的資訊大禮，如果你已經清楚了解當前的預期，你就能評估他們可能會去哪裡。就像是偉大的曲棍球運動員韋恩‧葛雷茲基（Wayne Gretzky）一樣，你可以學習「滑到曲棍球要去的地方，而不是曲棍球去過的地方」。這就是預期投資法。
　　與傳統方法截然不同的是，預期投資法是一套選股流程，利用市場自己的訂價機制（貼現現金流量模型），而且有個重要的差別：預期投資法不是預測現金流量，而是從解讀股價中隱含的市場預期開始。它還顯示出預期的修正如何影響股價。簡單來說，預期投資法是使用正確的工具來評估正確的預期，進而做出正確的投資選擇。
　　為什麼選擇在現在來討論呢？我們之所以需要將股價中隱含的市場預期納入投資決策，是因為當前面臨的風險比以往更加嚴峻。考量以下的情況：

 將近6000萬美國家庭，也就是幾乎二分之一的家庭都擁有共同基金。還有更多人直接持有股票或透過自主管理的退休帳戶參與股市，或者透過退休金計畫間接持有股票。在世界各地，預期投資法可以提供投資人一套選股的完整架構，或最起碼可以提供一套有效的標準，幫助投資人評估他們雇用的基金經理人的決策。
 使用過時分析工具的基金經理人面臨績效不佳和失去管理資產的風險。舉例來說，隨著企業在無形資產上的投資超過了有形資產，每股盈餘的重要性已經大幅降低。
 預期投資法適用整個經濟界（實體產品事業、服務型事業和知識型產品事業）與各種投資風格（成長型與價值型）。
 因為低交易成本或無交易成本、資訊取得更便利，以及對主動型基金經理人令人失望的績效所吸引，一些散戶避開共同基金，轉而管理自己的投資。如果你目前正在管理自己的投資，或是考量這樣做的可能性，預期投資法能夠讓你提高取得優異績效的機率。
 現在，比以往更需要謹慎評估併購融資、買回庫藏股和股權激勵發行新股等公司重大決策對股價的影響。發行股票或買回庫藏股的決策也許會提供市場一個修正預期的訊號，而預期投資法提供一套解讀和評估這些修正是否合理的方法。

　　預期投資法是一套在公司財務原則上的實務應用，很多公司幾十年來一直在使用。這個過程也融合價值創造和競爭策略分析的概念。我們把這些構想整合到一個強大的投資人工具包中。
　　主動型投資要成功非常困難。各國證券法規都致力於同時向所有投資人提供重要資訊，這讓投資人難以取得資訊優勢。此外，持續的創新、日益激烈的全球競爭，以及如2020年全球疫情這樣無法預測的外部衝擊，都使不確定性顯著增加。而預期投資法能將這種高度不確定性轉化為投資機會。
　　當一家公司宣布獲利不符預期、併購、一種新藥或政府採取的反壟斷行為時，這些事件對公司長期價值的影響往往並不明顯。不過投資人會很快評估對目前股價有利或不利的影響，並以此為根據進行交易。毫不意外的是，在這些消息宣布之後，交易量通常會增加。股價的波動和交易量的增加證實，投資人很快會對這樣的資訊做出反應。但是區分贏家和輸家的並不是他們的反應有多快，而是他們理解這項資訊的程度。投資人對相同的資訊有不同的解釋，而且有些解釋比其他解釋來得好。

▌傳統分析不再有效

1938年，約翰・伯爾・威廉斯（John Burr Williams）出版一本名為《投資價值理論》（The Theory of Investment Value）的書，開創性的闡述貼現現金流量模型在建立價值上的有效性。威廉斯充滿說服力的解決投資人對長期貼現現金流量模型太過複雜、不確定與不切實際的擔憂。 儘管從那時之後，金融理論已經有出色的進展，但是很多投資人仍然放棄這個模型，以及使用所有可取得的金融工具和策略工具來應用這個模型。
接下來幾章將完整介紹預期投資法，並展示其相較於常見投資工具的優勢。然而，有三個在投資界普遍存在的誤解需要在此特別說明，包括：

1. 市場採取短期的觀點。
2. 每股盈餘（EPS）決定公司的價值。
3. 本益比（P/E ratio）決定公司的價值。

事實1：市場採取長期的觀點
大多數投資人和企業經理人認為，股價的基礎是短期的財報盈餘，而不是長期的現金流量。為什麼？有三種合理的解釋。
首先是誤解股市對盈餘公告的反應。當季度盈餘公告為投資人提供了公司長期現金流量前景的新資訊時，股價才會發生變化。但是市場並不會對財報的盈餘做出機械性的反應。相反地，它會根據出乎意料的盈餘結果以及管理層對未來盈餘的預期調整，來作為修正公司未來現金流預期的依據。如果市場把讓人失望的盈餘表現或盈餘預期解讀為長期衰退的訊號，就會導致股價走低。
其次，擁有優異長期前景的企業，股價未必總能帶來出色的股東報酬。對於股價已經充分反映公司業績的股東來說，他們只能期望獲得市場要求的報酬率。精明的投資人能通過預測公司競爭地位的變化，並抓住股價尚未反映這些變化所帶來的現金流量變動，賺取超額報酬。
最後，股市評論員經常以投資人持股相對較短來支持他們的信念，認定市場為短期導向。舉例來說，自2000年網路泡沫高峰以來，即使資產加權基金的周轉率一直在減少，高頻交易和量化交易基金在今天仍舊比過去幾代的表現更為突出。 持有一檔股票只有幾個月、甚至幾天的投資人，會關心一家公司的長期前景嗎？
這個明顯的難題有個簡單的答案是：投資人的持股期間與市場投資的時間範圍並不同。要了解市場投資的時間範圍，你必須察看股價，而不是投資人持股期間。研究證實，你必須將預期現金流量延長到很多年，才能證明股價是合理的。投資人是對長期的表現下短期的賭注。

事實2：每股盈餘幾乎無法說明公司的價值
不可否認，投資界和企業經理人都會關注每股盈餘。舉例來說，學者對公司財務長們進行調查，總結出他們對於財報的反應是：「盈餘為王。」 《華爾街日報》和其他媒體花了很多時間討論銷售成長、單季每股盈餘，以及本益比。對於盈餘公告這種廣泛傳播和頻繁出現的市場反應可能會讓一些人相信，財報盈餘就算不能完全決定股價，也會強烈影響股價。
然而，盈餘和長期現金流量之間的巨大差異，不僅強調了為什麼盈餘不能很好地代表市場預期，還說明了為什麼盈餘的向上修正並不必然會拉高股價。盈餘的缺點包括：

 盈餘不包括資金成本的費用。
 盈餘不包括支持公司成長所需的營運資本與固定資本投資增加。
 公司可以使用同樣可接受的替代性會計方法來計算盈餘。

貼現現金流量模型和股價說明了貨幣的時間價值：今天的一美元比一年後的一美元更值錢，因為我們可以拿今天的美元去投資，到隔年賺取報酬。當一家公司進行投資時，必須將其報酬率與其他風險相當的投資機會相比較。這種機會成本，或是說資金成本，是貼現現金流量模型的貼現率。相較之下，盈餘的計算忽略了這種機會成本和金錢的時間價值。
在貼現現金流量模型中，只有當公司新投資的報酬率超過資金成本時，才能真正創造價值。關鍵在於，公司即使在投資的報酬率低於資金成本的情況下，也可以增加盈餘。（本章最後的附註提供詳細的例子。）因此，更高的盈餘不一定會為公司帶來價值的提升。

第五章 隱藏在股價中的預期

投資人必須正確預測股市預期的變化，才能得到優異的投資報酬。但是在你能夠考量預期修正的可能性和幅度之前，你必須清楚了解今天的預期是什麼。
如果問一般投資人是否有興趣了解市場的預期，他們可能會異口同聲地說「是」。然而，當你進一步詢問他們是如何解讀市場預期時，他們往往會依賴一些當期的統計數據，例如短期盈餘或本益比。儘管這些投資指標非常普遍，但它們並無法全面反映今日市場預期的經濟意涵，因為它們與股東價值之間沒有可靠的聯繫。
你必須從市場的角度去思考，才能正確解讀包裹在股價中的預期。長期貼現現金流量模型最能反映股票市場的訂價機制。然而，投資人也有理由認為，預測遠期的現金流量風險極高。因為這種預測往往會顯示出投資人自身的偏見，而非真正的未來走向。就像華倫・巴菲特說到：「預測通常會告訴我們更多與預測者有關的事，而不是告訴我們未來的事。」那麼，你該怎麼辦？

第七章 買進、賣出或持有？

我們現在轉向預期投資法流程第三個步驟，也是最後一個步驟，那就是決定買進、賣出或持有（圖7.1）。在這一章，我們會說明如何把預測到的預期修正轉換為股票的預期價值，藉此把預期到的機會轉換成投資決策。接著我們會比較預期價值與目前股價，根據預期與現實情況的不一致來確認買進或賣出的機會。最後，我們會提供何時買進、賣出或持有股票的具體指引。

▌做出決策

達美樂的案例強調一個關鍵訊息，對於價值波動較小的公司而言，擁有強烈且不同於市場共識的看法，對於買進或賣出的決策至關重要。然而，隨著價值變化程度增加，即使市場普遍的看法是最有可能的情況，你仍然有機會從中獲得明確的買進或賣出訊號。
請注意，一檔股票的預期價值很少會是靜態不變的。隨著報酬和機率的變化，預期價值也會跟著變化。為了避免忽略獲利預期與實際情況不相符，請確保在獲得重要新資訊或股價出現明顯改變時，更新預期價值的計算。
一旦確定預期價值和股價之間的差異，你就可以考慮是否該買進、賣出或持有。具體來說，要檢查以下三個問題：

 什麼時候應該買進股票？
 什麼時候應該賣出股票？
 時間和稅負會如何影響我的決策？

買進決策
讓我們從買進決策開始。簡而言之，只要你對預期價值的估計值高過股價，你就有可能得到超額報酬。然而，超額報酬的前景本身並不足以顯示真正的買進機會。你仍然必須確定超額報酬是否足以保證值得買進。
你的決策取決於兩個因素。首先，是股票價格相對於預期價值的折扣幅度，也就是安全邊際有多少。折扣幅度愈大，潛在的超額報酬就愈高。相反地，如果股票價格相對於預期價值存在很高的溢價，則賣出的理由愈充分。
第二個因素是市場調整預期所需的時間長短。股價愈快向預期價值靠攏，超額報酬就愈高；相反地，調整時間愈長，超額報酬就愈低。同理，當預期價值低於當前股價時，價格愈快回到預期價值，賣出的急迫性就愈大。
表7.7顯示價格／預期價值比和收斂到預期價值的年數等各種組合的超額報酬。假設你認為股價只有預期價值的80％，進一步假設市場要花兩年的時間才會根據你的預測調整到預期價值。你可以預期一年會賺到比資金報酬高12.5％的超額報酬。如果市場預期保持不變，股票就不會產生額外的超額報酬。

要記住，買進機會不取決於公司業績或投資人預期的絕對水準，而是取決於你的預期與價格所隱含預期之間的相對關係。如果公司表現優於預期，促使投資人調整他們的預期，那麼即使是高預期的股票仍然具吸引力。同樣地，如果你認為公司前景只符合目前的預期，那麼即便是低預期的股票也不見得值得投資。
在我做出買進決策之前，我們敦促你避免掉入「升級承諾陷阱」。投資人通常會因為過去的決策而試圖證明其合理性。無法收回的投入時間或金錢會形成經濟學上所說的「沉沒成本」。儘管投資人知道這些沉沒成本和當前決策無關，但還是難以將兩者分開。
當投資人增強信念，在股票下跌以後買進更多股票時，就會表現出這種行為。他們不僅不願承認損失，還往往因為過去的持股經歷而進一步買入股票。事實上，過去的投資決策已成歷史，你需要根據今天的預期來做出決策，而非試圖彌補過去的錯誤。只在股價大幅低於預期價值時買進，才能避免這種非理性的升級承諾陷阱。
問題或情境的表達方式也會影響人們的決策。即使同一個問題以不同但客觀對等的方式呈現，人們仍可能做出不同的選擇。一個例子是理查・塞勒（Richard Thaler）所說的心理帳戶（mental accounting）。假設某位投資人在每股50美元時買入一檔股票，而股價上漲至100美元。許多投資人會將股票的價值分成兩部分：初始投資和「賭金」。他們往往對初始投資謹慎對待，而對於賭金則較為放鬆。
這就是所謂的「賭金效應」（house money effect），不僅只有散戶會如此。金融學教授赫許・謝福林（Hersh Shefrin）曾記錄聖塔克拉拉大學校務基金（Santa Clara University’s endowment fund）的委員如何屈服於這種影響。因為市場表現強勁，校產基金在預定時間前就超過了校長設定的目標報酬，因此他們拿了一些「賭金」進行加碼投資，包括風險投資、對沖基金和私募等高風險標的。

第九章 綜觀經濟全貌

股票市值的重大改變，尤其是像蘋果、亞馬遜、微軟、Alphabet（Google的母公司）等大型科技股的崛起，促使一些投資人主張我們需要新規則來理解價值。我們強烈反對這種做法。基本的經濟原則歷久不衰，而且足以穩健地捕捉住各類公司和商業模式所創造的價值。價值創造原則維繫著所有公司，這就是為什麼它們是預期投資法流程的核心。
我們可以指出「新規則」論點背後的幾個問題。首先，每股盈餘和本益比等傳統衡量指標在解釋市場價值上，已不如以往那般有關聯。這主要是因為企業在無形資產上的投資已從1970年代時期大約是有形資產的一半，成長到如今超過兩倍。正如我們在討論市場如何評價股票時所提到的，這非常重要，因為無形資產的投資會在損益表上列為費用，而有形資產投資則是在資產負債表上化為資本。因此，主要投資在無形資產的公司，其盈餘和帳面價值看起來會比主要投資於有形資產的公司低。
然而，會計處理方式並不會改變公司的真實價值。不論是將100萬美元投資於以費用形式認列的知識，還是投資於可折舊的有形資產，現金流量是相同的。
其次，無形資產的特徵與有形資產的特徵不同。經濟學家很早就明白這一點。但是企業特徵的改變並不會改變市場的基本價值評估模型。
為了清楚說明這點，我們把企業分成三大類：實體產品型企業、服務業，以及知識型企業。對於每一類企業，我們都強調其明顯的特徵，並分析其中的價值因素，以幫助投資人辨識出哪些預期最有可能被大幅修訂。這個架構顯示，預期投資法有足夠的彈性，可以適用於各類公司和經濟環境中的企業。

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第一章 一切從股價開始……

　　對於市場預期一家公司未來的財務表現，股價是最清楚、最可靠的訊號。投資成功的關鍵在於估計隱含在目前股價中的預期業績水準，然後評估這些預期是否有可能修正。大多數投資人都會同意這些構想，但只有少數人可以正確執行這個過程。
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推薦序　重構估值方法的時代之作

有些構想強大且顯而易見，當你第一次聽見或讀到它們時，你會情不自禁地拍自己的額頭，懊悔自己為什麼沒有更早想到。這正是我在近二十年前第一次讀到《解讀市場預期》時的感受。我對兩位作者並不陌生，讀過阿爾福雷德談到談股東價值、會計與價值之間的關連，以及麥可融合心理學、統計學和常識來提供新見解的研究報告。
身為在業界打滾多年的估值專家，這本書讓我重新思考如何評估一家公司的價值，從基於基本面來評估價值，轉向從市場價格推算隱含的基本面。雖然這兩種方法在數學上幾乎沒有差別，但是重構這個問題可以達成兩個目的。第一，這種方法將市場願意對公司股票付出的價格，與公司未來需要達成的經營成果連結起來，不僅強化基本面與公司價值之間的關係，也讓我們更容易判斷這個價格是否合理。第二，這會迫使評估的價值回到基本面，因為就像本書的兩位作者用簡約的模型所顯示的情況，只有少數槓桿可以驅動價值。
當我閱讀到這本書的新版時，顯然兩位作者在為我們所處的時代撰寫一本書，特別聚焦於破壞性技術所創造與摧毀的價值，並探討如何利用用戶／訂閱者平台來獲取利益，從而帶來更多選擇。對投資人與分析師來說，本書第八章超越貼現現金流量評估模型（discounted cash flow valuation）來研究實質選擇權（real option）是必讀的部分，因為它不只提供一個可用來增加內在價值（intrinsic value）的工具，也提供實用的方法。雖然達美樂披薩（Domino’s Pizza）的案例很好地展示了預期投資法在傳統價值評估中的威力，但如果你對科技公司的估值感到疑惑，那麼實質選擇權那章中的Shopify案例，可能會顛覆你的思維模式。
我注意到本書第一版是由伯恩斯坦（Peter Bernstein）撰寫推薦文，他是數十年來投資思維與寫作最好的代表人士。我不是伯恩斯坦，但是我相信如果他還在世，他會寫出比當時更為熱情的推薦文。

達摩德仁（Aswath Damodaran）｜華爾街估值教父、《為故事估值》作者

推薦序　重構估值方法的時代之作

有些構想強大且顯而易見，當你第一次聽見或讀到它們時，你會情不自禁地拍自己的額頭，懊悔自己為什麼沒有更早想到。這正是我在近二十年前第一次讀到《解讀市場預期》時的感受。我對兩位作者並不陌生，讀過阿爾福雷德談到談股東價值、會計與價值之間的關連，以及麥可融合心理學、統計學和常識來提供新見解的研究報告。
身為在業界打滾多年的估值專家，這本書讓我重新思考如何評估一家公司的價值，從基於基本面來評估價值，轉向從市場價格推算隱含的基本面。雖然這兩種方法在數學上幾乎沒有差別，但是重構這...

前言　解讀市場預期的選股策略

　　股價是了解市場對公司未來表現的各種預期資訊。能夠準確解讀市場預期並預測其變化的投資人，獲得優異投資績效的機率將大幅提高。雖然許多投資人認為自己在決策時已經考量了所有預期，但能確實達成的人卻少之又少。
　　預期投資法的基本原理跟我們在先前出版的第一版相同，但因為世界上有很多事情已經不同了，這使得預期投資法的流程比過去更為有用。以下是一些最明顯的改變：

 從主動投資轉向被動投資：二十一世紀初以來，投資人已將數兆美元投入傳統的指數型基金與交易所交易基金（ETFs），並從主動管理的基金中撤出上兆美元。現在，追蹤美國指數的指數型基金和ETFs的資金規模已超過主動選股的基金。留在市場上的主動型經理人必須採用更有效的工具。我們相信，預期投資法能為他們提供通往超額報酬的途徑。
 無形資產投資的興起：1990年代初期，美國無形資產的投資首度超越有形資產投資，這個趨勢仍然持續，而且當今企業在無形資產上的投資已超過了對有形資產的投入。這很重要，因為無形資產的投資通常會在損益表上列為費用，而有形資產的投資則會在資產負債表上列為資產。投資人需要區分哪些費用是為了支持當前業務運作，哪些則是未來成長的投資。了解公司投資的金額，以及這些投資是否能創造價值，對於預測市場預期的變動至關重要。此外，有些學者已經證明，無形資產比過往更為興起，使得每股盈餘（earnings per share）愈來愈無法用來衡量公司的業績表現。
 從公募股權轉向私募股權：今天在美國上市的公司比2001年少了大約三分之一，同個時期，創投和收購產業蓬勃發展。不管是公開市場還是非公開市場裡的投資人，預期投資法建立了一個有效的架構，讓投資人更有機會找到令人心動的投資機會。
 會計準則的改變：1990年代，股權激勵制度（stock-based compensation, SBC）主要以沒有在損益表中列為費用的員工認股權為主。如今，股權激勵制度大多以限制型股票（restricted stock units）的形式列為費用，報酬的形式和計算方式都發生了變化。此外，2001年修訂的併購會計準則終結了權益結合法（pooling-of-interests method），並取消了商譽攤銷。預期投資法專注於現金流而非盈餘，因此能夠在不同公司和時間點之間進行更精確的比較，而不受會計處理方式的影響。

　　大多數投資人都明白，股價評估是基於對公司未來財務表現的預期，並以此做出買賣決策。同樣地，企業高階經理人通常會針對公司未來三到五年的銷售、營業利潤和資金需求進行預測。採用預期投資法的投資人和企業高階經理人，能夠以一種有系統且穩健的方法，比較自己的預期與市場的預期。
　　本書向基金經理人、證券分析師、投資顧問、散戶投資人及商學院學生展示預期投資法的威力。預期投資法同樣在企業界引起高度關注。正如投資人可以利用預期投資法來指引投資決策一樣，企業高階經理人也能利用這個方法，根據市場預期的差異來制定策略，取得優勢。
　　第一章要說明使用預期投資法的理由，並解釋為什麼傳統著重短期盈餘和本益比的分析是在追逐錯誤的預期。在本書第一部（第二章到第四章）的〈蒐集工具〉中，我們會介紹應用預期投資法必須使用的工具。第二章顯示股票市場預期是基於一家公司的長期現金流量，並證明如何使用這個模型來估計股東價值。第三章介紹預期的基礎架構，這是一個強大的工具，能幫助投資人辨識出可能影響市場預期的因素。第四章則提供競爭策略的架構，幫助投資人提高正確預測市場預期改變的機率。
　　第五章到第九章（第二部〈執行流程〉）會呈現應用這些構想的方法。第五章、第六章和第七章描述的預期投資法流程三步驟是這本書的核心。第五章介紹了第一個步驟，即如何估計支撐公司股價的市場預期。這個步驟讓投資人能夠在不需要進行長期預測的情況下，利用貼現現金流量模型的優勢。第六章將前幾章的工具整合起來，用來找出當前市場預期可能出現的修正，而投資機會正是奠定於這些修正之上。第七章是這個流程的最後一個步驟，是要建立一個買進、賣出和持有股票的決策標準。分析大多數公司股票時，你只需運用預期投資法的這三個步驟即可。
　　某些公司，包括那些正在經歷巨變的新創公司或既有公司，都需要進行額外的分析，因為僅憑現有事業的現金流量無法證明股價是否合理，第八章介紹實質選擇權的方法，用來估計這些公司在未來不確定機會中的潛在價值。第九章把公司分成實體產品型事業、服務型事業或知識型事業等類別，每個類別都有不同的特徵，我們會呈現出預期投資法如何應用在跨經濟領域裡的所有公司。
　　最後，在第十章到第十二章（第三部〈解讀企業訊號和機會來源〉），我們會檢視併購、買回庫藏股和公司行動或事件，這些事件往往能提供投資人關鍵的投資訊號。第十章說明如何透過超越盈餘、專注於價值的方式來評估併購交易，並揭示管理階層的併購策略如何反映出公司未來的發展前景。第十一章討論買回庫藏股，這是一個經常被誤解的話題，並且介紹買回庫藏股的黃金法則。第十二章回顧預期修正的機會來源，這是根據我們應用預期投資法概念的經驗所得出的結果。

前言　解讀市場預期的選股策略

　　股價是了解市場對公司未來表現的各種預期資訊。能夠準確解讀市場預期並預測其變化的投資人，獲得優異投資績效的機率將大幅提高。雖然許多投資人認為自己在決策時已經考量了所有預期，但能確實達成的人卻少之又少。
　　預期投資法的基本原理跟我們在先前出版的第一版相同，但因為世界上有很多事情已經不同了，這使得預期投資法的流程比過去更為有用。以下是一些最明顯的改變：

 從主動投資轉向被動投資：二十一世紀初以來，投資人已將數兆美元投入傳統的指數型基金與交易所交易基金（ETFs），並從主動...

推薦序　重構估值方法的時代之作
前言　解讀市場預期的投資策略

第一章 一切從股價開始
主動投資的挑戰與機會
預期投資法流程
傳統分析不再有效
附錄A：盈餘成長和價值創造

PART1 打開工具箱

第二章 市場如何評價股票？
正確的預期
股東價值路線圖
自由現金流量
資金成本
預期期間
從企業價值到股東價值
摘要說明
附錄B：估計持續價值

第三章 預期的基礎架構
預期的基礎架構
並非所有預期修正都相同

第四章 如何分析產業與企業？
競爭策略分析的雙重用途
歷史分析
評估競爭策略的架構
了解產業展望
產業分析
公司如何增加價值
價值鏈分析
資訊經濟學

PART II 執行流程

第五章 隱藏在股價中的預期
解讀預期
個案研究：達美樂披薩
為什麼要重新審視預期？

第六章 辨識預期機會
尋找預期機會
評估觸發因素
需要避免的陷阱
個案研究：達美樂披薩

第七章 買進、賣出或持有？
預期價值分析
個案研究：達美樂披薩
做出決策

第八章 超越貼現現金流量
實質選擇權的定義
投資的偶然性
把實質選擇權類比為金融選擇權
實質選擇權的評估
何時要使用實質選擇權分析
SHOPIFY公司的實質選擇權價值
反身性

第九章 綜觀經濟全貌
企業類型
各類企業的特性
企業類型和價值因素

PART III解讀企業訊號和機會來源

第十章 併購
收購公司如何增加價值
評估綜效
併購交易公布時該做什麼？
評估併購交易的價值影響：股東風險值
評估交易類型
解讀管理階層的訊號
預測股市的初步反應
市場初步反應以後
重點整理

第十一章 買回庫藏股
黃金法則
四個常見動機

第十二章 預期機會的來源
1. 用機率來看待機會、回饋與提示
2. 評估總體經濟的衝擊
3. 評估資深管理階層的變化
4. 判斷股票分割、發放股利、買回庫藏股和發行股票
5. 估計訴訟的影響
6. 捕捉外部變化：補貼、關稅、配額和法規
7. 衡量賣出資產的影響
8. 應對極端的股價波動

致謝
各章注釋

推薦序　重構估值方法的時代之作
前言　解讀市場預期的投資策略

第一章 一切從股價開始
主動投資的挑戰與機會
預期投資法流程
傳統分析不再有效
附錄A：盈餘成長和價值創造

PART1 打開工具箱

第二章 市場如何評價股票？
正確的預期
股東價值路線圖
自由現金流量
資金成本
預期期間
從企業價值到股東價值
摘要說明
附錄B：估計持續價值

第三章 預期的基礎架構
預期的基礎架構
並非所有預期修正都相同

第四章 如何分析產業與企業？
競爭策略分析的雙重用途
歷史分析
評估競爭策略的架構
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