阿爾福雷德‧拉帕波特

推薦序 重構估值方法的時代之作
前言 解讀市場預期的投資策略

第一章 一切從股價開始
主動投資的挑戰與機會
預期投資法流程
傳統分析不再有效
附錄A：盈餘成長和價值創造

PART1 打開工具箱
第二章 市場如何評價股票？
正確的預期
股東價值路線圖
自由現金流量
資金成本
預期期間
從企業價值到股東價值
摘要說明
附錄B：估計持續價值

第三章 預期的基礎架構
預期的基礎架構
並非所有預期修正都相同

第四章 如何分析產業與企業？
競爭策略分析的雙重用途
歷史分析
評估競爭策略的架構
了解產業展望
產業分析
公司如何增加價值
價值鏈分析
資訊經濟學

PART II 執行流程
第五章 隱藏在股價中的預期
解讀預期
個案研究：達美樂披薩
為什麼要重新審視預期？

第六章 辨識預期機會
尋找預期機會
評估觸發因素
需要避免的陷阱
個案研究：達美樂披薩

第七章 買進、賣出或持有？
預期價值分析
個案研究：達美樂披薩
做出決策

第八章 超越貼現現金流量
實質選擇權的定義
投資的偶然性
把實質選擇權類比為金融選擇權
實質選擇權的評估
何時要使用實質選擇權分析
SHOPIFY公司的實質選擇權價值
反身性

第九章 綜觀經濟全貌
企業類型
各類企業的特性
企業類型和價值因素

PART III解讀企業訊號和機會來源
第十章 併購
收購公司如何增加價值
評估綜效
併購交易公布時該做什麼？
評估併購交易的價值影響：股東風險值
評估交易類型
解讀管理階層的訊號
預測股市的初步反應
市場初步反應以後
重點整理

第十一章 買回庫藏股
黃金法則
四個常見動機

第十二章 預期機會的來源
1. 用機率來看待機會、回饋與提示
2. 評估總體經濟的衝擊
3. 評估資深管理階層的變化
4. 判斷股票分割、發放股利、買回庫藏股和發行股票
5. 估計訴訟的影響
6. 捕捉外部變化：補貼、關稅、配額和法規
7. 衡量賣出資產的影響
8. 應對極端的股價波動

致謝
各章注釋


 

推薦序

重構估值方法的時代之作

　　有些構想強大且顯而易見，當你第一次聽見或讀到它們時，你會情不自禁地拍自己的額頭，懊悔自己為什麼沒有更早想到。這正是我在近二十年前第一次讀到《解讀市場預期》時的感受。我對兩位作者並不陌生，讀過阿爾福雷德談到談股東價值、會計與價值之間的關連，以及麥可融合心理學、統計學和常識來提供新見解的研究報告。

　　身為在業界打滾多年的估值專家，這本書讓我重新思考如何評估一家公司的價值，從基於基本面來評估價值，轉向從市場價格推算隱含的基本面。雖然這兩種方法在數學上幾乎沒有差別，但是重構這個問題可以達成兩個目的。第一，這種方法將市場願意對公司股票付出的價格，與公司未來需要達成的經營成果連結起來，不僅強化基本面與公司價值之間的關係，也讓我們更容易判斷這個價格是否合理。第二，這會迫使評估的價值回到基本面，因為就像本書的兩位作者用簡約的模型所顯示的情況，只有少數槓桿可以驅動價值。

　　當我閱讀到這本書的新版時，顯然兩位作者在為我們所處的時代撰寫一本書，特別聚焦於破壞性技術所創造與摧毀的價值，並探討如何利用用戶／訂閱者平台來獲取利益，從而帶來更多選擇。對投資人與分析師來說，本書第八章超越貼現現金流量評估模型（discounted cash flow valuation）來研究實質選擇權（real option）是必讀的部分，因為它不只提供一個可用來增加內在價值（intrinsic value）的工具，也提供實用的方法。雖然達美樂披薩（Domino’s Pizza）的案例很好地展示了預期投資法在傳統價值評估中的威力，但如果你對科技公司的估值感到疑惑，那麼實質選擇權那章中的Shopify案例，可能會顛覆你的思維模式。

　　我注意到本書第一版是由伯恩斯坦（Peter Bernstein）撰寫推薦文，他是數十年來投資思維與寫作最好的代表人士。我不是伯恩斯坦，但是我相信如果他還在世，他會寫出比當時更為熱情的推薦文。
 
前言

解讀市場預期的選股策略

　　股價是了解市場對公司未來表現的各種預期資訊。能夠準確解讀市場預期並預測其變化的投資人，獲得優異投資績效的機率將大幅提高。雖然許多投資人認為自己在決策時已經考量了所有預期，但能確實達成的人卻少之又少。

　　預期投資法的基本原理跟我們在先前出版的第一版相同，但因為世界上有很多事情已經不同了，這使得預期投資法的流程比過去更為有用。以下是一些最明顯的改變：

　　從主動投資轉向被動投資：二十一世紀初以來，投資人已將數兆美元投入傳統的指數型基金與交易所交易基金（ETFs），並從主動管理的基金中撤出上兆美元。現在，追蹤美國指數的指數型基金和ETFs的資金規模已超過主動選股的基金。留在市場上的主動型經理人必須採用更有效的工具。我們相信，預期投資法能為他們提供通往超額報酬的途徑。

　　無形資產投資的興起：1990年代初期，美國無形資產的投資首度超越有形資產投資，這個趨勢仍然持續，而且當今企業在無形資產上的投資已超過了對有形資產的投入。這很重要，因為無形資產的投資通常會在損益表上列為費用，而有形資產的投資則會在資產負債表上列為資產。投資人需要區分哪些費用是為了支持當前業務運作，哪些則是未來成長的投資。了解公司投資的金額，以及這些投資是否能創造價值，對於預測市場預期的變動至關重要。此外，有些學者已經證明，無形資產比過往更為興起，使得每股盈餘（earnings per share）愈來愈無法用來衡量公司的業績表現。

　　從公募股權轉向私募股權：今天在美國上市的公司比2001年少了大約三分之一，同個時期，創投和收購產業蓬勃發展。不管是公開市場還是非公開市場裡的投資人，預期投資法建立了一個有效的架構，讓投資人更有機會找到令人心動的投資機會。

　　會計準則的改變：1990年代，股權激勵制度（stock-based compensation, SBC）主要以沒有在損益表中列為費用的員工認股權為主。如今，股權激勵制度大多以限制型股票（restricted stock units）的形式列為費用，報酬的形式和計算方式都發生了變化。此外，2001年修訂的併購會計準則終結了權益結合法（pooling-of-interests method），並取消了商譽攤銷。預期投資法專注於現金流而非盈餘，因此能夠在不同公司和時間點之間進行更精確的比較，而不受會計處理方式的影響。

　　大多數投資人都明白，股價評估是基於對公司未來財務表現的預期，並以此做出買賣決策。同樣地，企業高階經理人通常會針對公司未來三到五年的銷售、營業利潤和資金需求進行預測。採用預期投資法的投資人和企業高階經理人，能夠以一種有系統且穩健的方法，比較自己的預期與市場的預期。

　　本書向基金經理人、證券分析師、投資顧問、散戶投資人及商學院學生展示預期投資法的威力。預期投資法同樣在企業界引起高度關注。正如投資人可以利用預期投資法來指引投資決策一樣，企業高階經理人也能利用這個方法，根據市場預期的差異來制定策略，取得優勢。

　　第一章要說明使用預期投資法的理由，並解釋為什麼傳統著重短期盈餘和本益比的分析是在追逐錯誤的預期。在本書第一部（第二章到第四章）的〈蒐集工具〉中，我們會介紹應用預期投資法必須使用的工具。第二章顯示股票市場預期是基於一家公司的長期現金流量，並證明如何使用這個模型來估計股東價值。第三章介紹預期的基礎架構，這是一個強大的工具，能幫助投資人辨識出可能影響市場預期的因素。第四章則提供競爭策略的架構，幫助投資人提高正確預測市場預期改變的機率。

　　第五章到第九章（第二部〈執行流程〉）會呈現應用這些構想的方法。第五章、第六章和第七章描述的預期投資法流程三步驟是這本書的核心。第五章介紹了第一個步驟，即如何估計支撐公司股價的市場預期。這個步驟讓投資人能夠在不需要進行長期預測的情況下，利用貼現現金流量模型的優勢。第六章將前幾章的工具整合起來，用來找出當前市場預期可能出現的修正，而投資機會正是奠定於這些修正之上。第七章是這個流程的最後一個步驟，是要建立一個買進、賣出和持有股票的決策標準。分析大多數公司股票時，你只需運用預期投資法的這三個步驟即可。

　　某些公司，包括那些正在經歷巨變的新創公司或既有公司，都需要進行額外的分析，因為僅憑現有事業的現金流量無法證明股價是否合理，第八章介紹實質選擇權的方法，用來估計這些公司在未來不確定機會中的潛在價值。第九章把公司分成實體產品型事業、服務型事業或知識型事業等類別，每個類別都有不同的特徵，我們會呈現出預期投資法如何應用在跨經濟領域裡的所有公司。

　　最後，在第十章到第十二章（第三部〈解讀企業訊號和機會來源〉），我們會檢視併購、買回庫藏股和公司行動或事件，這些事件往往能提供投資人關鍵的投資訊號。第十章說明如何透過超越盈餘、專注於價值的方式來評估併購交易，並揭示管理階層的併購策略如何反映出公司未來的發展前景。第十一章討論買回庫藏股，這是一個經常被誤解的話題，並且介紹買回庫藏股的黃金法則。第十二章回顧預期修正的機會來源，這是根據我們應用預期投資法概念的經驗所得出的結果。