債務危機

前 言

第一部分 典型債務大週期
我如何看待信貸和債務 
典型長期債務週期/債務大週期模型 
對週期的考察 

典型通縮性債務週期的各個階段 
週期的早期階段 
泡沫階段 
頂部 
蕭條階段 
和諧的去杠杆化 
“推繩子” 
正常化階段
 
通脹性蕭條和貨幣危機 

典型通脹性債務週期的各個階段
週期的早期階段
泡沫階段
頂部和保衛匯率階段 
蕭條階段（允許匯率自由浮動階段）
正常化階段

從短暫的通脹性蕭條跌入惡性通脹深淵
通脹旋渦的演進

戰時經濟 
小 結
 
第二部分 案例詳析
德國債務危機與惡性通脹（1918—1924 年） 
1914 年7 月—1918 年11 月：一戰 
1918 年11 月—1920 年3 月：《凡爾賽和約》和第一次通脹 
1920 年3 月—1921 年5 月：相對穩定 
1921 年5 月：倫敦最後通牒 
1921 年6—12 月：初現通脹旋渦 
1922 年1—5 月：就暫緩戰爭賠償談判 
1922 年6—12 月：惡性通脹開始 
1923 年1—8 月：佔領魯爾區，通脹進入尾聲 
1923 年年底—1924 年：惡性通脹告終 
參考文獻 

美國債務危機與調整（1928—1937 年） 
1927—1929 年：泡沫 
1929 年年底：觸頂與崩盤 
1930—1932 年：經濟蕭條 
1933—1937 年：和諧的去杠杆化 
1936—1938 年：緊縮政策導致經濟衰退 
參考文獻 

美國債務危機與調整（2007—2011 年） 
2004—2006 年：泡沫出現 
2007 年：頂部階段 
2008 年：蕭條階段 
2008 年9 月：崩潰 
2009 年：從痛苦的去杠杆化過渡到和諧的去杠杆化 
2009 年6—12 月：和諧的去杠杆化的開始 
2010 年—2011 年中期 
參考文獻

第三部分 48 個案例研究概要
核心經濟術語表 

48 場債務危機 
美國1926—1936 年案例文本自動摘要 
英國1927—1936 年案例文本自動摘要 
日本1925 —1936 年案例文本自動摘要 
法國1926—1938 年案例文本自動摘要 
英國1941—1967 年案例文本自動摘要 
美國1943—1951 年案例文本自動摘要 
挪威1984—1996 年案例文本自動摘要 
芬蘭1987—2001 年案例文本自動摘要 
瑞典1987—2000 年案例文本自動摘要 
日本1987—2017 年案例文本自動摘要 
美國2004—2014 年案例文本自動摘要 
奧地利2005—2017 年案例文本自動摘要 
德國2006—2017 年案例文本自動摘要 
希臘2005—2018 年案例文本自動摘要 
匈牙利2005—2017 年案例文本自動摘要 
愛爾蘭2005—2017 年案例文本自動摘要 
義大利2005—2017 年案例文本自動摘要 
荷蘭2006—2017 年案例文本自動摘要 
葡萄牙2007—2017 年案例文本自動摘要 
西班牙2005—2017 年案例文本自動摘要 
英國2005—2015 年案例文本自動摘要 
德國1918—1925 年案例文本自動摘要 
阿根廷1977—1988 年案例文本自動摘要 
巴西1977—1987 年案例文本自動摘要 
智利1978—1995 年案例文本自動摘要 
墨西哥1979—1991 年案例文本自動摘要
秘魯1980—1986 年案例文本自動摘要 
菲律賓1979 —1992 年案例文本自動摘要 
馬來西亞1981—1990 年案例文本自動摘要 
秘魯1986—1995 年案例文本自動摘要 
阿根廷1987—1993 年案例文本自動摘要 
巴西1987—1995 年案例文本自動摘要 
土耳其1990—1995 年案例文本自動摘要 
墨西哥1991—2005 年案例文本自動摘要 
保加利亞1995—2003 年案例文本自動摘要 
泰國1993—2004 年案例文本自動摘要
印尼1994—2012 年案例文本自動摘要 
韓國1994—2001 年案例文本自動摘要 
馬來西亞1994—2001 年案例文本自動摘要 
菲律賓1994—2008 年案例文本自動摘要 
俄羅斯1996—2006 年案例文本自動摘要
哥倫比亞1995—2008 年案例文本自動摘要 
厄瓜多爾1995—2009 年案例文本自動摘要 
土耳其1997—2003 年案例文本自動摘要 
阿根廷1998—2012 年案例文本自動摘要 
冰島2005—2016 年案例文本自動摘要 
俄羅斯2005—2011 年案例文本自動摘要 
俄羅斯2012—2016 年案例文本自動摘要 

附 錄 宏觀審慎政策 
有關宏觀審慎政策的疑問 
美國實施宏觀審慎政策的一些歷史案例 
參考文獻
 
致 謝
 

我從一名投資者的視角建立了本書中的模型。作為投資者，我的視角與大多數經濟學家和決策者都不同，因為我通過資本市場押注經濟變化（資本市場反映實體經濟的變化），這促使我關注推動資本運動的相對價值和流動，而資本運動反過來推動了這些週期。作為全球宏觀投資者，在努力應對經濟和市場的變化時，我發現沒什麼比判斷錯誤所帶來的痛苦和判斷正確所帶來的喜悅更能為我們提供現實的經驗和教訓，這些經驗和教訓都是經濟學教科書無法提供的。

面對從未經歷過的事件，我曾一次又一次遭受打擊，因此痛下決心，要超越個人經歷，深入研究歷史上經濟和市場的發展，進行虛擬實踐，就如同我親身經歷那些歷史事件一樣，假設自己的投資活動與事件同步展開，做決策時並不知道事件未來的走勢。我以時間為序，詳盡研究各類歷史事件，逐日逐月地追蹤事件的發展。我的視角不再為個人的直接經歷所限，從而變得更為廣泛、更為深刻。從個人角度看，我經歷了1966—1971年國際貨幣體系（“佈雷頓森林體系”）的削弱和最終崩潰，美國20世紀70年代的通脹泡沫和1978—1982年的泡沫破裂，拉丁美洲國家20世紀80年代的通脹性蕭條，日本20世紀80年代後期的泡沫經濟和1988—1991年的泡沫破裂，導致2000年科技泡沫破裂的全球債務泡沫，以及2008年的債務大危機。而通過研究歷史，我體驗了5世紀西羅馬帝國的崩潰，1789年美國的債務重組，20世紀20年代德國魏瑪共和國的惡性通脹， 1930—1945年席捲許多國家的大蕭條和世界戰爭，以及許多其他危機。

出於強烈的好奇心，也為了成功應對未來的危機，我必須瞭解危機的運作方式。因此，我著手研究危機背後的因果關係。我仔細鑽研各種經濟現象（例如經濟週期、債務週期）的大量案例，找出每種經濟現象的內在特徵，完善對現象背後的因果關係的設想和研究，建立每一種現象的典型模型，例如典型經濟週期、典型債務週期、典型通縮性去杠杆化、典型通脹性去杠杆化等。

針對同一種類型的經濟現象，我記錄下每個案例的差異（例如，每個經濟週期與典型經濟週期的差異），分析導致差異的原因。通過把這些模型拼接在一起，我對所有案例有了簡化而深刻的理解。我看到的並不是大量的單一事件，而是類似的事件一遍又一遍地發生，事件之間的相似度越來越高，仿佛一位經驗豐富的醫生每天看到不同的病例，但他知道這些病例與之前看到的並無本質差別。

在橋水諸多優秀的合作夥伴的幫助下，我完成了對債務危機的研究，開發了相應的模型。有了這個模型，我們就可以更好地應對史無前例的經濟風暴，就像一個對過去100 年間所發生的洪水或瘟疫有深入研究的人，可以更好地識別此類災害來臨前的信號，從而做好充分的準備應對災害。在理解危機的基礎上，橋水打造了電腦決策系統，詳細列出了在每種可能發生的情況下我們的應對之策。這一方法極大地改善了橋水的業績。例如，2008 年，全球遭遇了1929—1932年以來最為嚴重的金融危機，但早在此次金融危機爆發前8年，橋水就已經設計打造了“蕭條計量指標”，就是為了應對類似2007—2008年的事態的發展。因此，在絕大多數人因此次金融危機而遭受嚴重虧損時，橋水卻實現了可觀的盈利。

在本書中，我不會詳細介紹橋水的決策系統，但將分享以下內容：
（1）我的典型債務大週期模型；
（2）針對三個標誌性案例的詳盡研究（2007—2011年的美國，其中包括“大衰退”；1928—1937年的美國，其中包括通縮性蕭條；1918—1924年的德國，其中包括通脹性蕭條）；
（3）針對48個案例的研究綱要，其中包括過去100 年間發生的主要債務危機。我保證，如果你能潛心學習並理解這三個部分的內容，你將會從全新的視角理解債務危機。

對我來說，每天觀察經濟和市場（或者其他任何事件的演變），就像面對一場不斷變化的暴風雪，有數以百萬計的線索和資訊撲面而來，而我必須綜合處理這些線索和資訊，並妥善應對。日常應對危機與系統性分析危機存在差別，這一差別體現在本書的第一部分（內容最系統、最典型）、第二部分（對危機案例進行了詳盡的介紹）和第三部分（以圖的形式展示48 個案例）。通過對比這三個部分的差別，我們可以發現，書中所有危機案例的演變模式和典型危機在本質上是相同的，但也存在差異，這就促使你思考產生差異的原因以及如何去解釋這些差異，進而加深自己的理解。這樣，當下一次危機出現時，你將做好更充足的應對準備。
 
要明確的是，我理解不同的人有不同的觀點，我的觀點只是其中之一。我們各自提出觀點，並就問題展開辯論，以加深我們對問題的理解。這就是我分享債務危機研究成果的目的。