Robert P. Miles

精彩試閱

巴菲特挑選CEO之道

如何成為巴菲特的CEO呢？波克夏海瑟威採行的獨特併購程序，是根據明確公開或某種特有的原則，有別於市場上其他優質企業，不論是擁有全部或部分企業，它採取的方法都相同。不論是私人或機構投資人，波克夏可能是唯一採用相同方式同時購買企業——全部或部分——與其經理人的活躍投資人。

巴菲特選擇CEO與管理團隊，性質類似於選擇股票投資的管理團隊，決定是否購買某家企業的過程中，也會涉及選擇經理人。由於不會改變管理團隊，所以不會在不考慮經理人的情況下，透過股票市場投資某公司。巴菲特與其事業併購整家公司的情況也一樣，除非企業經營團隊完全符合標準，否則波克夏絕對不會考慮投資。

波克夏篩選CEO的程序值得研究，因為波克夏海瑟威從來沒有任何CEO轉而投靠競爭對手。想要真正瞭解CEO篩選程序，讀者需要瞭解波克夏併購其他企業的信念、目標與方法。

波克夏海瑟威採行的方法

波克夏獨資擁有的精密鋼材(Precision Steel Warehouse)，其CEO、總裁泰利 • 派柏(Terry Piper)說得好，「一九七九年，巴菲特買下精密鋼材，當時公司裡的每位經理人，現在還和我們在一起，除非退休。他實在是個了不起的老闆，我們以身為波克夏海瑟威的一份子為傲。」

「我很幸運能夠拿起電話，和某位全世界最親切、最聰明、最誠實的人談話。他尊重每個人，而且非常樂意聽別人講話，每次與他對話，我都學習到很多。」

波克夏併購其他企業與其CEO的方法，對於資本家而言可以說是夢想。幾年前，巴菲特曾經解釋他的方法：「對於波克夏來說，經理人還會繼續從那些看似不起眼的行業，賺取非凡的報酬。首先，對於賺取的盈餘，這些經理人會設法運用於本身經營的事業，剩下的部分則繳回給查理和我，我們再運用這些資金設法提升每股內含價值。我們的目標，是想辦法取得全部或部分，我們認為卓越、本業具有持續經營之經濟性質的企業，而且其管理團隊是我們喜歡、讚賞、信賴。」

關於事業經營與CEO篩選的程序，巴菲特繼續進行簡化，「假定我的事業經營版圖只局限於奧馬哈當地的私有企業，我首先會評估每家企業的長期經濟性質；其次，評估這些企業經營者的素質；第三，試著按照合理價格購買某些最優質的企業。我當然不會每家企業都做等份的投資。同理，面對更廣泛的投資世界，波克夏不會採取其他不同的方法。另外，想要找到了不起的事業與傑出的經理人，顯然非常不容易，所以我們為何要放棄已經獲得驗證的產品？（我甚至想說「真實的東西」。）我的座右銘是：『如果打從一開始成功，就並不必再嘗試。』」

巴菲特篩選CEO的條件

自從一九八二年以來，這些篩選條件就公布於波克夏每年出版的年度報告，當時設定五百

萬美金稅前盈餘的條件。這些條件始終都沒變，除了年度盈餘逐漸調升為五千萬美金。波克夏採用一項相當不尋常的準則：交易必須附帶管理團隊。

「凡是符合下列條件的企業，我們熱烈期待聽到負責人或公司代表的消息：

1.大型事業的併購（稅前盈餘至少五千萬美金）。

2.實際展現一貫性的盈餘能力（我們對於未來預估毫無興趣，也不要轉機事業，因為轉機通常都轉不了）。

3.企業負債有限或沒有負債，股本報酬率表現優異。

4.現成的管理團隊（我們無法提供）。

5.事業性質單純（如果涉及太多高科技的事業，我們恐怕不懂）。

6.提供賣價（如果價格未知，我們不想浪費雙方的時間談交易）。」

「企業規模愈大，我們愈有興趣：目標鎖定於五十億∼兩百億美金之間。但我們對於透過股票公開市場購買的建議不感興趣。」

「我們不會進行不友善的併購活動，而且承諾完全保密、儘快回覆是否有興趣——通常是在五分鐘內。相關的併購活動，我們希望支付現金，如果所取得的企業具有對應的內含價值，也願意考慮發行股票。」

「經常有人聯絡查理和我，推銷完全不符合條件的併購交易：你如果登廣告說要買柯利牧羊犬，一定有很多人打電話向你推銷他們的柯卡獵犬。這些有關新投資、轉機或拍賣等機會，不禁令人想起某首鄉村歌曲的歌詞：『電話如果沒響，你就知道是我。』」

波克夏併購事業的技巧

一般業者如果尋找併購對象，通常都是聘請專門的探子、交易代理或經紀人，而且併購交易不會附帶既有的管理團隊，但巴菲特則是靜待電話鈴響，最佳的交易往往會自己上門。另外，波克夏的觸角無遠弗屆，該公司有三十萬名股東，而且與多數產業巨頭保持聯絡。對於巴菲特來說，符合條件的企業CEO主動打電話聯絡，當然最理想。

巴菲特還會運用某些獨特的併購技巧。他讓旗下的CEO們提供協助，他們往往有最佳的管道和消息來源，而且他也會厚顏地透過年度報告大登廣告。波克夏每年印製、發行三十萬份年度報告，電子版也吸引了無數人上網瀏覽。

蛤蟆價格的收購

凡是具備優異經濟本質與卓越管理團隊的企業，波克夏從來不排斥收購的可能性，不論是完全取得企業，或只是取得少部分有價證券，關鍵在於理想的收購價格。

巴菲特表示，「我們的收購決策，目標在於實質經濟效益的最大化，而不是積極追求財務報表方面的管理議題或數據。（長期而言，經營者對於財務表象的強調如果超過實質經濟，通常會兩頭落空。）」

「不論對於當期申報盈餘會造成何等衝擊，我們寧可按照每股X的價格，收購『絕佳公司T』的10％股權，而不是按照每股兩倍的價格取得百分百股權。可是，多數企業經營者卻寧可採取相反作法，而且可以提出各種理由支持這種行為。」

「我們懷疑業者可能基於下列三種動機—通常不言可喻—之一或某種組合，藉以進行高價收購：

1.不論商業或其他領域的領袖，絕對不乏動物精神，甚至經常推崇積極行動與挑戰。但對於波克夏來說，即使準備進行收購，我們的脈搏跳動也不會變快。

2.不論商業或其他領域的多數機構，也不論是自我衡量或由他人衡量，高級主管的薪資報酬評估基準，通常都強調營業規模而非其他。（不妨詢問美國財星雜誌五百大企業經理人，其所屬機構在這份著名榜單的排序，幾乎是以銷售金額為準，他甚至可能不知道自家企業獲利能力的排序。）

3.許多企業經營者往往過分沈迷於幼年時期聽過的童話故事：某位被監禁在蛤蟆軀殼內的英俊王子，經過美麗公主的親吻，最終得以恢復人身。所以他們相信自己的管理親吻，也可以奇蹟般地釋放標的公司T的獲利能力。」

「樂觀的念頭很重要，如果缺乏這種美好想法，收購企業A的股東，為何要按照雙倍價格併購T公司，而不是按照市場價格買進呢？」

「換句話說，投資人永遠可以按照當時的蛤蟆價格購買蛤蟆；反之，投資人如果願意提供資金給公主，讓她花兩倍價錢取得親吻蛤蟆的權利，則這種親吻最好能夠蘊涵真正的爆發力。我們看過太多這類的親吻，卻很少看到奇蹟。雖說如此，很多經營者仍然樂於扮演公主，對於其親吻所能夠創造的未來奇蹟深具信心，即使他們的後院已經堆滿完全沒反應的蛤蟆。」

「持平而論，某些併購活動確實創下耀眼的成果，這主要發生在兩種類型的公司身上。」

「第一種類型的標的公司—不論故意或巧合—其從事的行業特別適合通貨膨脹環境。這些受到青睞的事業必須具備兩種性質：（一）在市場占有率或銷售數量幾乎不受影響的情況下，相當容易地提高產品價格（即使產品需求不變，而且產能沒有充分使用）；（二）只要增加少量的資本投資，就能明顯提升銷貨金額（主要是受惠於通貨膨脹，而不是真實成長）。資質普通的經營者，通常會全神貫注於符合前述條件的潛在併購對象，而且近幾十年來也確實創下顯著績效。但很少標的公司同時具備前述兩個條件，而且這方面併購活動的競爭程度，幾乎已經發展到自毀長城的地步。第二種類型的公司涉及超級經營巨星—他們具備特殊才能，得以辨識偽裝為蛤蟆的少數王子，而且擁有點石成金的管理能力。」

「不幸地，各位的董事長實在缺乏第二種條件。我雖然能夠合理瞭解第一種類別明顯蘊涵的經濟因素，但我們在這個領域實際進行的併購活動相當零星而不充分。我們鼓吹的概念，顯然勝過實際表現。（我們忽略了諾亞方舟法則：預測下雨不算數，建造方舟才算數。）」

「我們也曾經嘗試低價買進蛤蟆，結果可以參考過去的報告。我們的親吻失敗得很慘，雖然曾經碰到幾位很不錯的王子—但購買當時他們已經是王子了。不過，我們的親吻至少沒有把王子變成蛤蟆。最後，我們也曾經按照蛤蟆價格，在公開市場買進某些很容易辨識的王子。」

「關於波克夏所進行的活動，讓查理和我最為振奮者，莫過於併購那些經濟素質絕佳，而且管理團隊深受我們喜愛、信賴和讚賞的事業。這類的併購機會並不常見，但我們持續尋找。在尋覓過程中，我們秉持的態度就如同尋找配偶：保持積極、熱忱、開放的心胸，絕對不該草率。」

「過去，我們看過很多在併購方面飢不擇食的經營者，他們顯然沈迷於孩童時代聽過公主親吻青蛙王子的故事。這些經營者無法忘懷公主的成功經驗，因此願意付出昂貴的代價取得親吻蛤蟆的機會，並期待蛤蟆會神奇地變成王子。最初，失敗只會勾起他們繼續嘗試的念頭。（桑塔亞納[Santayana]說：「一旦忘掉初衷，狂熱就會讓你付出加倍的努力。」）最終，即使是最樂觀的經理人也必須面對現實—四周布滿深達及膝的蛤蟆。這個時候只能宣布龐大的『重整』費用。經過這種當頭棒喝，CEO贏得教訓，學費卻必須由股東支付。」

「身為經理人，早期的我也曾經和蛤蟆約會。雖然都是相當廉價的約會—我從來都不擅長此道—但結果和那些向高價蛤蟆獻殷勤的併購者差不多。我親吻，然後牠們就掛了。」

「經過幾次失敗教訓後，我終於記起某位高爾夫球職業選手（如同和我有關的任何專家一樣，他們都不希望透露姓名）的建議，『練習不能創造完美，但能夠創造恆久。』此後，我調整策略，試著按照合理價格購買好企業，而不是按照好價格購買合理事業。」

波克夏的優勢

賣方對於自己所賣東西的瞭解程度，永遠超過買方對於所買東西的瞭解，所以賣方享有優勢。當賣方代表透過「書面」預測相關事業未來營運的榮景，巴菲特從來不會落入圈套。另外，由於波克夏沒有採用明確或策略性併購計畫，所以能夠從寬廣的產業立場評估交易，放過那些不符合經濟效益的機會，重新掌握優勢。除此之外，巴菲特擁有的優勢還包括：豐富的經驗、雄厚的財力、選擇最佳或寧可不要的立場。

不同於其他併購者，對於打算完全持有的交易，波克夏會比較股票公開市場所能提供的最佳投資機會。就波克夏來說，買方顯然掌握了選擇的優勢，幾乎所有的交易都是賣方主動找上門來。巴菲特併購企業的真正奧祕之一，在於併購對象包括事業與經營者，所以經營者通常會提出合理價格，而不是偏高價格。合理價格才不至於讓經營者將來陷入尷尬局面，而且更能贏得買方的信賴。併購交易完成時，業主可以挑選營運總部所在位置，由於能夠控制企業繼任程序，業主會關心繼承者、員工、供應商，以及客戶的利益。

一九九五年，巴菲特曾經談到波克夏享有的更多優勢，「從事併購活動，我們享有另一種優勢：我們可以支付股票給賣方，這些股票擁有一系列頂尖事業做為後盾。任何個人或家族如果想處理某優質事業，而且又希望無限期地遞延個人所得稅，他將發現波克夏股票是相當適合持有的工具。」

「除此之外，賣方為了讓管理團隊享有更好的工作環境、創造更高的生產力，往往對於公司總部的設立地點有意見。關於這點，波克夏也提供特殊的彈性—經理人享有異常的自主權。另外，我們主張的所有權結構將讓賣方清楚瞭解，當我們說買進而繼續保持既有經營結構，這項承諾絕對有效。對於業主，我們希望他關心其公司與人員的未來狀況與待遇，相較於那些只想脫手賣掉事業的業主，這類業主比較不會讓買方碰到不愉快的意外。」

用現金併購

波克夏寧可以現金進行收購，這種支付方式對於既有股東比較有利。該公司過去進行的收購交易，大多是透過這種方式完成。雖然某些賣方堅持支付股票，但波克夏會儘可能提出各種誘因，試圖說服對方接受現金。下列事業都是運用現金併購：水牛城新聞、時思糖果、史考特費澤(Scott Fetzer)、蓋可保險公司、內布拉斯加家具商場、喬登公司(Jordan’s)、飛安公司、華盛頓郵報（持股十八％）、波仙珠寶(Borsheim’s)、布朗鞋業(H.H. Brown)、賈斯汀靴子(Justin Boot)、艾可美磚瓦(Acme Brick)。

挑選熱愛自己事業的CEO

華倫‧巴菲特在最近的年度報告曾經提到，他不喜歡企業透過拍賣方式出售：「業主如果關心自己所銷售的事業，這種態度甚具意義。我們喜歡和那些熱愛自己公司的人打交道，這一切不該只是為了錢而已（雖然能理解他為什麼喜歡鈔票）。存在這種感情牽連，就代表某些重要的素質也會存在：誠實的財務報表、對於自家產品的驕傲感、尊重客戶，以及一群具有明確方向感的同事。反過來說也正確。業主如能拍賣自家事業卻完全不涉及情感，你會發現一切都是專為交易而做的精心打點，尤其賣家是個「財務業主」。總之，業主的行為如果全然不重視其經營事業與人員，上樑不正，下樑自然歪，對應的態度與作法也會瀰漫整個企業。

某些人花了一輩子或數輩子的時間，透過無限關懷與傑出才華而創辦的卓越事業，如果要交付，自然會挑選他相信可以繼承其傳統的人。查理和我相信波克夏幾乎是唯一適當的對象，我們有責任照料那些認真創辦事業的人，而波克夏的所有權結構可以確保履行承諾。我們告訴約翰 • 賈斯汀(John Justin)，他的事業總部可以繼續設立在沃斯堡(Fort Worth)；或者許諾布里奇(Bridge)家族，其營運不必與另一家珠寶業合併。對於這些事業賣家來說，他們可以相信這些承諾。

畫家林布蘭特(Rembrandt)應該幫自己的事業挑選某個適當的家，或讓毫不關心的繼承者公開拍賣其事業。這些年來，我們經常和能夠體認這方面真理、並運用於事業的人合作，而把拍賣活動留給其他人。」

精彩試閱

巴菲特挑選CEO之道

如何成為巴菲特的CEO呢？波克夏海瑟威採行的獨特併購程序，是根據明確公開或某種特有的原則，有別於市場上其他優質企業，不論是擁有全部或部分企業，它採取的方法都相同。不論是私人或機構投資人，波克夏可能是唯一採用相同方式同時購買企業——全部或部分——與其經理人的活躍投資人。

巴菲特選擇CEO與管理團隊，性質類似於選擇股票投資的管理團隊，決定是否購買某家企業的過程中，也會涉及選擇經理人。由於不會改變管理團隊，所以不會在不考慮經理人的情況下，透過股票市場投資某公司。巴菲特與其事業併購...

序文一

揭露巴菲特選股模式的最後一塊拼圖

by價值投資者、財經作家／雷浩斯

介紹巴菲特的書很多，但是介紹波克夏子公司經理人的書卻很少，大多數的人都是透過巴菲特所寫的波克夏年報來認識旗下經理人。但是這些經理人的重要性不亞於巴菲特，為什麼呢？因為這反映了巴菲特的選股加上選人的能力。

以價值投資人說，買一張股票等於買一間公司，你買入的是該公司的「生產力」，而生產力又是由公司經營者所創造，所以經營者具備哪些特質非常重要，本書所介紹的經營者，大多具備以下特質：

1.正直，慷慨，可靠的好人

2.具備不屈不撓的意志，並且對自己設定高標準

3.充沛的營運經驗

除了特質之外，決定該經營者是否能有優越的表現，關鍵點在於該經營者是否待在能力圈內，我們可以用以下三點檢查：

1.經營者是否對該領域非常熱愛？

2.經營者是否能妥善的運用直覺，察覺客戶需求並提供產品？

3.經營者是否能察覺自己是否在能力圈內，並且在有可能偏離的狀況下即時矯正？

如果經營者待在他自己的能力圈內，那麼肯定會有優越的獲利，優越的獲利又會引來同業競爭，為了對抗競爭，因此我們要檢查該公司是否具備護城河要素，要檢視的問題是：

1.該公司是否建立一個屬於自己的成功架構？

2.經營者是否體認到整體產業競爭激烈，並且戰戰兢兢，不斷改善？

3.經營者能否明確地說出該公司的競爭優勢？

將前面一輪清單檢查後，就完成了基本的「質化分析」，充分的運用質化分析就能夠看出某種「模式」，練就巴菲特所說的：「高機率洞察力」。

很多人都說過，巴菲特擁有高明的看人眼光，這是巴菲特最特別的能力之一。

基於這個能力，他就能做出「分權管理」，也就是無為而治到幾乎不管事的地步。相較於巴菲特，大多數管理者會抓緊控制權，或者要底下的按照他的規矩一板一眼的做事，這似乎是大多數公司的做事方法，如果這樣的方法正確，那麼表現良好，績效高超的公司為什麼這樣少？

答案在於：「缺乏自主性」。許多公司或者集團缺乏自主性決策，因此總部上面的人對營運問題資訊不足，第一線子公司的人對解決問題的權限不足，整體集團則把錢花在管理人而非管理事務，整體集團的運作成效就會很差。

波克夏集團則不同，因為巴菲特知道，高超的營運績效，和子公司執行長的自主權兩者息息相關。而要授權的基準又和「經營者」、「能力圈」、「護城河」三者密不可分。透過本書可以察覺巴菲特在「選股選人」方面的考量。

就個人而言，本書我特別喜歡的章節是介紹蓋可保險公司的路易斯‧辛普森和介紹波克夏再保險部門亞吉‧詹恩的部分。保險集團是波克夏的主要引擎，也是維持競爭優勢的重要環節。除了這兩篇之外，其他執行長的故事也精彩萬分，整本閱讀下來，宛如一連串的商學院基本教材，讓人獲益良多。

序文一

揭露巴菲特選股模式的最後一塊拼圖

by價值投資者、財經作家／雷浩斯

介紹巴菲特的書很多，但是介紹波克夏子公司經理人的書卻很少，大多數的人都是透過巴菲特所寫的波克夏年報來認識旗下經理人。但是這些經理人的重要性不亞於巴菲特，為什麼呢？因為這反映了巴菲特的選股加上選人的能力。

以價值投資人說，買一張股票等於買一間公司，你買入的是該公司的「生產力」，而生產力又是由公司經營者所創造，所以經營者具備哪些特質非常重要，本書所介紹的經營者，大多具備以下特質：

1.正直，慷慨，可靠的好人

2.具備不屈不撓的意志...

序文一　揭露巴菲特選股模式的最後一塊拼圖 價值投資者、財經作家／雷浩斯
序文二　忠誠為萬事成功之本 美國國會議員、前內布拉斯加總教練／湯姆 • 奧斯本
自　序　解開波克夏帝國長勝之謎
謝　詞

PART 1　波克夏之神：巴菲特
導論：天才執行長華倫 • 巴菲特
巴菲特挑選CEO之道

PART 2　波克夏資本來源：保險業三大CEO
經營者：東尼 • 奈斯里／蓋可保險公司
替補資本配置者：路易斯 • 辛普森／蓋可保險公司
意外經理人：亞吉 • 詹恩／波克夏再保險部門

PART 3　波克夏三大傳奇創辦人CEO
天生好手：蘿絲 • 布朗金／內布拉斯加家具商場
夢想家：艾爾 • 烏吉／飛安國際公司
創新者：理查德 • 桑圖利／商務客機公司

PART 4　波克夏六大家族企業繼承人CEO
門徒：唐納•葛蘭姆／華盛頓郵報
第三代繼承人：艾爾文 • 布朗金／內布拉斯加家具商場
退休經理人：法蘭克 • 魯尼／布朗鞋業公司
講究原則的經理人：比爾 • 柴爾德／威利家具公司
人生夥伴：梅爾文 • 沃夫／星辰家具公司
娛樂購物高手：艾略特＆巴利 • 戴德曼／喬登家具公司

PART 5　波克夏六大家族企業經理人CEO
轉機經理人：史丹 • 利普西／水牛城新聞
效忠者：恰克 • 哈金斯／時思糖果公司
專業者：拉爾夫 • 舒伊／史考特費澤公司
指定者：蘇珊 • 雅克／波仙珠寶公司
零售商之寶：傑夫 • 康門特／賀茲伯格鑽石公司
新進者：蘭迪 • 華森／賈斯汀品牌、哈羅德 • 梅爾頓／艾可美建材品牌

PART 6　各有特色的波克夏執行長
巴菲特執行長的六十個特色
巴菲特執行長的評價與薪水
巴菲特執行長的未來機會
巴菲特之後的波克夏

附錄一　波克夏旗下的執行長們
附錄二　波克夏執行長訪問時間表
附錄三　波克夏旗下各事業體列表
附錄四　波克夏各子公司的SIC代碼
附錄五　波克夏旗下各公司的創辦與併購時間表
附注

序文一　揭露巴菲特選股模式的最後一塊拼圖 價值投資者、財經作家／雷浩斯
序文二　忠誠為萬事成功之本 美國國會議員、前內布拉斯加總教練／湯姆 • 奧斯本
自　序　解開波克夏帝國長勝之謎
謝　詞

PART 1　波克夏之神：巴菲特
導論：天才執行長華倫 • 巴菲特
巴菲特挑選CEO之道

PART 2　波克夏資本來源：保險業三大CEO
經營者：東尼 • 奈斯里／蓋可保險公司
替補資本配置者：路易斯 • 辛普森／蓋可保險公司
意外經理人：亞吉 • 詹恩／波克夏再保險部門

PART 3　波克夏三大傳奇創辦人CEO
天生好手：蘿絲 • 布朗金／...