ETF 投資教戰守策

媒體推薦：「克斯特里奇提供一本對ETF投資講得非常清楚且完整的操作手冊。ETF產品並非大同小異，克斯特里奇引領讀者了解，哪些問題該列入考慮，哪些又該避開。市場上非常缺少這類書籍，本書正好填補此一空缺。每位認真的投資人都該人手一冊。」－—瑞奇（Don Rich），哈佛校產管理公司（Harvard Management）基金經理人



「本書不僅是投資選擇的清單。克斯特里奇對ETF鑽研甚深，透過他深入淺出的講解，散戶投資人能了解專業人士在創造投資組合時，如何讓機會極大化、讓風險極小化。就算是專業投資人也能受惠於本書，了解如何有效利用ETF...

投資人對財經書籍的期待，和想瘦身的人對討論節食的書差不多。但不論是如何詳細或簡單的節食法，其實都脫離不了「少吃多動」這個老生常談。同樣道理，沒有一本財經書籍能簡化財務安全的原則：多存錢、少花錢。最流行的節食法，很少能持續讓人減重；新的理財技巧或花招，也很難單方面就改善你的財務狀況。財經和其他領域一樣，容易受潮流和趨勢影響，只是成本通常更高。若回顧過去幾十年來的發展，會發現不少金融商品起起落落；有些雖然已消失，卻留下一堆爛攤子要人收拾。

所以，看一本專談最新、最流行趨勢的理財書籍時，要像看那些只在夜深人靜播放的廣告一樣，抱持懷疑的態度；不論廣告要你吃什麼就能擁有像鑽石一樣硬的腹肌、或是要你買如何神奇的自動打掃機，千萬不要輕信。財務安全就像身體健康，沒有什麼捷徑可循。像「多存錢」這種老套又無趣的格言，到今天仍和當年剛問世時一樣受用。假如投資人養成規律的儲蓄習慣，下一步要怎麼走？他們仍得面對數不清、且多是相互矛盾的選擇和建議。該加碼股票或債券？投資好還是做生意好？要投資海外還是國內市場？【如果你要直接看結論，答案依序是：(1) 股票和債券；(2) 要投資，不要做生意；(3) 國內外市場都要投資，但投資海外的比重可以高一點。】

有選擇是好事，但同時面對太多選項時，卻又容易不知所措。就像到一家餐廳吃飯時，菜單上少說也有一百道菜色可供選擇，但有時候不看菜單、直接點吃過的東西，或許還比較簡單一點。同樣情況，這十年來，金融商品呈現爆炸性成長，但條理清楚的退休年金方案愈來愈少，二、三十歲的人大多懷疑自己未來是否真能得到社會福利保障。對那些已八、九十歲的銀髮族而言，這六、七年簡直是不堪回首。2008年初國際股市和小型股表現亮眼，但美國大型股花了七年才反攻回到2000年的高點。雖然大盤已回升，但對那些在高點進場買科技股的投資人而言，1990 年代彷彿已是前輩子的事。十年前的明星科技股再也未能重登當年顛峰，若從整體來看，就不難理解大多數美國人對財務相當沒有安全感。

所以，散戶投資人面對的挑戰的確不少：金融產品讓人眼花撩亂，大部分並不適合一般投資人；股票報酬率較低；企業和政府的安全網被侵蝕。好消息是從許多角度來看，現在的散戶如果想投資，比以前更容易也更便宜。雖然市場沒有一天是穩定的，投資人如今卻能接觸到以前不可能接觸到的投資管道。例如現在要投資國際市場，比以前更容易也更便宜。由於堅實的投資組合是以分散投資為基礎，所以能進入新的市場，並非不值得一提的事情；投資人的交易成本（買賣股票、債券或證券的價格），也比以前低。建立堅實投資組合的基本原則依然不變——存錢、分散投資、降低成本，但最後兩項原則已變得比較簡單。本書至少包含最後那兩項原則：分散投資以及控制投資成本。雖然這兩個原則既不迷人也很無趣，但卻是投資哲學的基礎。每個人都想找到能讓自己一夕致富的股票，但真實世界的投資，要從專注於基原理做起。一心一意只想找出下一個Google 的投資人，就像有些愛玩籃球的中學生，還沒練好罰球的技巧，就妄想一步登天，從中線投球得分。大多數投資人會很意外的發現，他們只需注意基本原則，就能大幅提高投資報酬率：注意投資成本，就不會讓金融商品和服務的成本，侵蝕報酬率；分散投資，就能有效降低投資組合的波動。如上所述，現在要達到這些目標已經比較容易，尤其拜「指數股票型基金」（exchange traded funds；ETF）所賜【編註：關於ETF的中文翻譯，台灣一般稱為指數股票型基金，中國大陸稱為交易型開放式指數基金；香港稱為交易所買賣基金。目前ETF已經包含股票、債券與商品等多種類別。】散戶投資人如今已能用更低的成本，透過更簡單的產品，接觸全新的市場。

ETF最獨特的地方，在於其主要好處並非提高報酬率，而是降低風險。風險管理是專業投資人相當重視的議題，但在討論個別投資組合時，卻常淪為附註的一部分。太多投資人眼中只有明星股，他們往往只注意報酬率，忘了考慮伴隨而來的風險。不過，就像多數專業投資人所知、本書也將闡述的，就是若只談報酬率而不顧風險，並沒有多大意義。你會意外地發現，獲利並不難，只要願意多承擔一點風險，長期下來報酬率就可能比較高。問題是大部分投資人不可能完全忽視風險。雖然每個人都希望每年至少獲利20%，但大多數人一旦知道要達到這個水準，恐怕得承擔相當高的風險，恐怕就會裹足不前。投資績效的真正算法，是把風險限制在可接受的範圍內，再看獲利高低。專業投資人就是這樣衡量自己的績效，散戶投資人當然也同樣適用。在這種情況下，ETF就成為大部分投資組合一個好用的新工具，特別是因為ETF能更精準地配置風險。

ETF的發展，正好和金融商品出現爆炸性成長的時間同步。過去這25 年來，新的金融工具以令人目不暇給的速度出現，當中還有許多只見其名、不見其真正目的的產品，例如流動收息權利票據（liquid yield option notes）、債券擔保證券化債券（collateralized bond obligations）、反向浮動利率債券（inverse floaters）或房貸抵押證券（mortgage-backed securities）。ETF是一種創新商品，但並非最古怪、也非最新的金融商品；全世界第一個ETF 早在20年前就在多倫多證交所問世。ETF不是最新或最難懂的商品，卻很快就大受歡迎。更重要的是，ETF 不只適合深奧難懂的對沖基金（hedge fund），或是大型券商的自營部門；想找出更有效率、能更從容分散投資組合的散戶和投資顧問，也相當適合使用ETF。

ETF還有一個和其他金融商品不同的特色，就是它簡單明瞭。ETF 是投資一籃子金融商品（傳統上是股票）的工具，但如今投資標的已擴大到債券和商品等其他類型資產。這一籃子資產會模擬一種指數，可以是標準普爾（S&P）500這種包含甚廣的指數，也可只代表一群半導體股等範圍較狹窄的指數。ETF不像衍生性金融商品、結構型商品和其他稀奇古怪的金融商品一樣，要以一個複雜的數學公式或財務模型來計算價值；ETF的價值視其組合的證券價值而定。相較之下，許多金融工具是要方便進行更複雜、難懂的操作，很多時候是企圖「以小搏大」，想以槓桿融資提高投資報酬率。ETF獨特之處，則在於其符合散戶投資人的需求。ETF本質上其實是一種歷史更悠久的金融商品、也就是共同基金的改良版。ETF有共同基金多元投資的優點，同時兼具指數基金（index fund）低成本的好處，等於是把這兩種金融商品和即時交易（real-time trading）結合起來。

ETF在多倫多證交所問世不久後，美國證交所（American Stock Exchange） 就發行標準普爾存託憑證（SPDR），也就是一種代表S&P 500股票股數的ETF。美國證交所和那斯達克店頭市場接著又推出好幾支新的ETF。但ETF真正普及是最近的事，大部分ETF也都是最近這四、五年才推出。一直到1990年代中期，市場上僅有幾十支ETF，2000 年以後才開始暴增，而且不論美國海內外市場，ETF都如雨後春筍般地冒出。根據摩根士丹利公司（Morgan Stanley）的研究，目前ETF的總價值已接近5,000億美元。比起共同基金市場，這個數字實在是小巫見大巫，但其成長幅度卻相當驚人。若以受託的資產（assets under management; AUM）計算，市場規模大幅成長；其次就是ETF 包含的資產種類更廣。ETF過去僅連結股票，現在愈來愈能代表所有金融商品。從2000 年至今，ETF 不只擴展到新的股市，也開始前進固定收益和商品等其他資產類別。

規模高達5,000多億美元的ETF市場，已納入數百種金融工具，其中800多種在35個不同的交易所上市，由64位經理人管理。根據摩根士丹利的研究，1990年代僅有兩、三個經理人管理這種商品，如今ETF市場遍布全世界，許多ETF已開始在美國以外的市場出現。例如2006年上半年，海外ETF就激增30%，成長速度是美國市場的兩倍，其中以新加坡、香港和加拿大所管理資產的增幅最可觀。從最新申請ETF的件數來看，高成長率可望持續下去。到2011年左右，ETF的市場規模可望超過2 兆美元。

ETF市場近來在規模和多元性方面的成長，顯示ETF如今已能做為不同類別投資組合的核心。從散戶投資人到傳統的共同基金和對沖基金，ETF在他們投資組合中的比重愈來愈高。隨著ETF進入新的市場和資產領域，這股趨勢肯定也會延續下去。即使不過五、六年前，ETF市場還是限於投資股票。當時因為沒有其他類別的資產可供選擇，所以要讓投資組合裡只有ETF並不容易。不過隨著多種不同的固定收益型和商品基金陸續面世，這種限制也開始減少，如今要建立只有ETF的投資組合已相當容易。

如上所述，ETF的主要優點包括分散投資、控制風險、降低交易成本，本書一開始就會檢視何以這些特性對投資人如此重要。散戶投資人耗費很多精力研究潛在的投資報酬率。追求高報酬並非不對，但如果花點力氣查證後會發現，不談風險只談報酬，其實只對了一半。考量風險的時候，投資人應先考慮投資可能出現的波動，然後比較風險和預期報酬率。接著投資人應該要全面評估他們的投資，而非獨立考量。在一個投資組合中，某支股票或基金和其他資產有什麼關聯？這點非常重要，因為並非所有資產組合都是相等的；有些組合就是比較好，有些股票或基金會產生互補，有些只會提高風險，對報酬率沒什麼實質的貢獻。忽略了風險和分散投資的議題，就像是烹飪時只管食材好壞，而不去考慮如何搭配這些材料，才能煮出一桌色香味俱全的好菜。

這些議題對ETF基金的正當性和優點很重要，本書的第一部分會討論三個主題：市場報酬率下滑的可能性、分辨出哪幾支股票能擊敗市場的困難、以及專業基金經理人不太光榮的戰績。這些主題的共同點，在於每一個都是散戶要面對的重大挑戰。把焦點鎖定在市場上的挑戰開始討論，可讓不同投資方法的最終原理更加清楚。

所有投資人都得了解，要透過選股來打敗市場並非那麼容易。雖然這是專業基金管理人和散戶都渴望得到的聖杯，卻也是一個難以理解的目標。為應付此一挑戰，第二章要探究散戶不論是透過選股或挑選操盤手，是否可能打敗市場。靠選股提高價值並不容易，因為相對於散戶，專業投資人掌握的資金愈來愈充沛、技術愈來愈精湛。

許多散戶投資人已不再盲目追求高報酬的個股，轉而把希望寄託在更專業的基金經理人身上。不過正如第二章所述，專業經理人的績效或許能稍微超越市場，但投資人卻鮮少能分享這些獲利。共同基金業者收取費用的能力，通常比為投資人創造獲利的能力更強。

為了加強對付這些障礙的能力，投資人或可重新思考看待投資組合的方式。前幾章探討的一大重點，就是看看投資組合的風險如何，而不只是把投資組合當成股票、債券和基金的集合體。投資人一直以為股票就是投資組合的基礎，但如果你能從本書學會一件事，那就是要學會把焦點從股票轉移到風險上。為了讓讀者更了解金融資產風險的真正意義，第三章介紹一些風險和報酬的基本概念。另外用篇幅談這些，目的是要讓這些討論更清楚，並提供必要的工具，把這些概念應用在ETF上，建立起兼顧報酬率和風險的投資組合。

第三章大量借用計量財務（quantitative finance）的理論，說明如何思考風險的問題。同時也介紹另一個重要的概念——alpha/beta分開管理（alpha/beta separation），直接導向ETF的價值主張（value proposition）。此概念在專業基金管理領域中愈來愈常用，但對散戶而言其實可能更重要，因為他們支付的費用通常最高。alpha/beta分開管理法看起來似乎深奧難解，但其實相當簡單，最基本的概念，就是風險的報酬和積極的基金經理人運用技術所獲得的報酬，兩者並不同。這種區分alpha（技巧）和beta（風險）的能力，在為金融商品定價時相當關鍵。技巧一般需要高費用來換取，操作績效優良的經理人可以提高相關收費，但風險則應該很便宜。能夠分辨這兩者，就能評估付出的費用是否符合附加價值。

從歷史角度來看，技巧和純粹的冒險並不相同，但很少投資人注意到這點。高報酬是每個人夢寐以求的，但很少人探究如何才能得到。但不把風險列入考量，就不可能知道哪

些獲利是拜操盤手高超的技巧所賜，哪些只是受惠於大膽買進的策略。主動型操作的經理人，在多頭市場上的績效一般會優於大盤，因為他們的投資組合風險比防禦型經理人的還高。但提高風險的策略誰都會，而且還不需用那麼多成本請這些經理人來做。花錢請基金業者冒險，就和花錢請人幫你轉賭桌上的輪盤一樣。大部分人應該都可以不用花一毛錢，自己來轉就可以。

當經理人承擔的風險與大盤無關而只和股市的特定部分相關時，這件事就很重要，區別技巧和風險就變得很微妙。如果一位基金經理人的操盤方式是偏向某一特定投資主題，那麼投資ETF 就夠了，而且還能省下不少成本。假設有位基金經理人偏愛價值型股票，也就是股價相對其該有的價值處於低檔的股票，那麼他前六、七年的績效想必特別好，因為這段時間價值型股票的投資報酬率高於大盤。但如果這位經理人只是採用價值型投資法，其實投資人不如自己去買ETF，因為ETF 就是由價值型股票組合而成。這是alpha/beta分開管理的核心：區分基金經理人的技巧和其承擔的風險。了解基金經理人獲利的方式和獲得什麼報酬，一樣重要。

概略敘述一般散戶投資人可能面對的挑戰後，本書第二部分的重點在ETF的使用與應用。這部分的討論大多會集中在ETF如何用來分散投資，可投資包括國際市場和固定收益工具、商品和不動產等市場。談到分散投資，我還會談到近來一些ETF的新產品，能以低廉且有效率的方式投資，且接觸到的範圍從私募基金到專利創新無所不包。雖然這些產品還相當新，這類基金卻迅速繁衍，還可能成為ETF 市場上愈來愈大的族群。如本人在全書中所強調，分散投資法就像是財務管理方式中的免費午餐，可以讓你算進風險，提高報酬率。

本書最後的結論，會稍微討論一下ETF比較進階的操作方式，例如槓桿操作或在空頭氣氛下如何獲利（這類情況是出現在你預期某個市場或類股會下跌）。第九章主要描繪出產品的可能性和彈性，並提醒投資人小心謹慎。一種產品適用於某種情況，卻不代表適合每個投資人。金融產品尤其如此，若沒有注意到警告標示，會非常危險。

本書不但希望能點出散戶所面對的諸多挑戰，更重要的是提供一些解決之道，並在過程中提出一種全新的方式，來思考他們的投資組合。ETF絕非萬靈丹，卻是相當有彈性的金融創新商品，是傳統的共同基金外另一種投資選擇。對許多散戶而言，ETF也代表一種相較於費力挑選不同個股來說更合理的投資方式。前幾章要傳達的一個重要訊息：如果投資人發現自己不論靠選股或透過積極型的共同基金，都很難讓報酬率高於平均值，那麼他們就更該注意自己的曝險程度，而非打敗市場的計畫。換句話說，就是要注意你想投資的市場，而不是一心只想打敗它。如果要提高價值，可以透過把交易成本降到最低這種相當容易的過程。機構投資人就非常注意這個問題，但許多散戶往往會忽略。試想，若你會投資一個組合達數十年之久，就算只減少一點成本，都可能大幅提高最終的投資報酬率。報酬率是獲利和成本交互作用的結果，把成本降低到最低是提高投資報酬率最簡單的方式。降低成本的最好辦法，是努力找出只有在進場時才收費的金融工具，而不是只把目標放在打敗市場的工具。換句話說，要找的基金，不管是ETF或傳統的指數基金，是要複製大盤指數而非打敗它。

本書所提出的方法，是希望在完全被動買進和持有幾支指數基金，以及採用選股或選基金為基礎的策略間，找出折衷的方式，以建構出更有效率的投資組合；這裡所謂的「效率」，是指透過分散投資和有效率的執行，在某一個風險水準下得到更高報酬率。這個方法的一個關鍵，在於找出與美國大型股的典型投資組合沒有交互關係的市場和資產。一個投資組合之所以會出現不均衡的波動或風險，通常是因為過度集中於投資某些證券。以前要投資國際市場或其他商品並不容易，ETF等於開了一扇門。投資人只要把投資策略調整更多元的配置，就能在風險僅提高一些的情況下增加報酬率，這不像積極選股的策略，並不是一種零和遊戲。報酬率之所以能提高，是因為結合了毫不相干的資產，分散投資。

本書所討論的部分概念，可能會有點抽象，但是對討論的議題卻非常重要。例如alpha/beta分開管理，雖然是複雜的數學，卻是從投資人可以輕易內化吸收的簡單概念衍生而來。思考風險和其來源，會讓你的投資組合有不同的表現。報酬率不再只代表股票上漲或共同基金的績效差，它同時也要呈現出股票或基金所代表的風險。這個架構有助於評估不同金融工具的優劣，並估算這些服務和工具的合理價格。

如第二章所述，金融專業人士愈來愈善於設計和運用他們的投資組合，這是否有助於獲得高報酬率，可能得交給專家學者去討論，至少許多新技術已經能幫助投資人更靈活地管理風險。高報酬率固然能讓大部分投資人雀躍，長期的投資計畫要持續下去，仍得靠有效的風險管理。

雖然一般投資人很難接觸到專業投資人擁有的資源，無法運用像他們一樣的技巧，但充分了解風險管理和交易成本後，散戶投資人同樣也能享有許多優勢。ETF就是在解決風險控管和有效執行的雙重挑戰上，提供最大的優勢。一個新的金融工具並無法讓投資人變得更聰明，或是讓他們更有效地找到高報酬的投資標的。這種能力向來是個人本身的技巧和眼光。事實上沒有任何一種金融工具，能讓投資人培養出原來並不具備的眼光，但ETF的價值在於讓投資人運用觀念，接觸到許多不同的投資主題。此外，ETF不僅讓投資人能投資新市場，還能幫他們省下不少成本。最後這一句結語，恐怕無法像其他談投資的書一樣，宣稱看完後能讓你大賺一筆，但就如最近一次空頭市場所呈現的一樣，你的投資組合或許讓人充滿期待，但禍福難料。

投資人對財經書籍的期待，和想瘦身的人對討論節食的書差不多。但不論是如何詳細或簡單的節食法，其實都脫離不了「少吃多動」這個老生常談。同樣道理，沒有一本財經書籍能簡化財務安全的原則：多存錢、少花錢。最流行的節食法，很少能持續讓人減重；新的理財技巧或花招，也很難單方面就改善你的財務狀況。財經和其他領域一樣，容易受潮流和趨勢影響，只是成本通常更高。若回顧過去幾十年來的發展，會發現不少金融商品起起落落；有些雖然已消失，卻留下一堆爛攤子要人收拾。

所以，看一本專談最新、最流行趨勢的理財書籍時，要像看那些只在...

原書名：ETF投資聖經
前言
第一部分 挑戰
第一章 實際的報酬率
第二章 增進技巧
第三章 Alpha和Beta：區別技巧和風險
第二部分 解決之道
第四章 ETF簡介
第五章 股票型ETF：產業、國家和風格
第六章 固定收益型基金
第七章 商品基金
第八章 ETF和另類資產類別
第九章 ETF進階技巧結論

原書名：ETF投資聖經
前言
第一部分 挑戰
第一章 實際的報酬率
第二章 增進技巧
第三章 Alpha和Beta：區別技巧和風險
第二部分 解決之道
第四章 ETF簡介
第五章 股票型ETF：產業、國家和風格
第六章 固定收益型基金
第七章 商品基金
第八章 ETF和另類資產類別
第九章 ETF進階技巧結論