適應性市場：金融學的新敘事──人類演化本能vs效率市場假說

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「本書的最大特色是在堅實的理論與實證基礎上，對金融市場的運作提出一個嶄新的詮釋，不論是金融業者、監理人員、還是財經學者，看完本書後基本上都會對金融市場產生一個全新的看法……我認為此書的論點極有潛力成為金融業界的「遊戲規則改變者」(Game Changer) 。對於像我一樣的學者而言，本書在學理上所提出的許多論證雖已然很有說服力，但因對現行金融理論非常像是一個很有破壞性的創新，必然會促成更多的理論爭辯與研究比較，我對這種學理上的躍進以及隨之產生的學術辯論有很大的期待。」
國立清華大學計量財...

摘自 第1章 現在我們是否都是經濟人？

悲劇與群眾的智慧

1986 年1 月28 日星期二早上11 點39 分，挑戰者號太空梭從佛羅里達州卡拉維爾角甘迺迪太空中心升空73 秒後爆炸。當時世界各地數以百萬計的人在看電視現場直播，包括許多兒童，他們是因為教師麥考利夫（Christa McAuliffe）成為挑戰者號太空梭首位平民乘客而被吸引。絕大多數美國人很可能在事發後一小時內，就已知道這次悲劇。如果你當時在看直播，你很可能還清楚記得自己身處何處和感受如何。

起初沒有人知道發生了什麼事。在當天下午的第一場記者會上，美國太空總署太空梭計畫副主任摩爾（Jesse W. Moore）表示， 在全面的調查完成前，他不想揣測災難的起因。「我們必須蒐集所有資料並仔細檢視，才能針對這場國家悲劇得出結論。」

在接下來的幾個星期裡，有關這場災難的唯一公開資訊，是取自太空總署視訊資料的一段影片。媒體根據那幾秒鐘的影片，開始揣測災難的起因。是那個裝滿液態氫和液態氧的大型圓筒形燃料箱出問題嗎？ 2 氫和氧著火容易釀成災難， 興登堡號飛船空難（Hindenburg disaster）便是這樣。影片逐格分析顯示，挑戰者號爆炸前數秒，那個燃料箱出現火焰。爆炸起因可能是液態氧管線洩露、爆炸螺栓（explosive bolt）失靈，或是其中一個固態火箭推進器被燒穿⋯⋯在太空總署公佈更多資料之前的幾個星期裡，傳聞滿天飛。

災難發生六天後，雷根總統簽署第12546 號行政命令，成立羅傑斯委員會（Rogers Commission）調查此事。該委員會由14 名專家組成， 陣容令人肅然起敬， 包括登月第一人阿姆斯壯（Neil Armstrong）、榮獲諾貝爾獎的物理學家費曼（Richard Feynman）、美國第一位女性太空人萊德（Sally Ride）， 以及傳奇試飛員葉格（Chuck Yeager）。1986 年6 月6 日，也就是災難發生五個多月後， 在做了大量訪問、分析挑戰者號此次飛行的所有遙測資料、仔細檢視從大西洋打撈起來的太空梭殘骸、以及舉行了數次公開聽證會之後，羅傑斯委員會得出結論：挑戰者號爆炸，是因為太空梭右側固態火箭推進器上的O 形環失靈（這種O 形環如今臭名昭著）。

O 形環是火箭推進器接口處的大型橡膠密封墊，很像水龍頭的墊圈。但是，橡膠遇冷會變硬，此時O 形環便不再是有效的密封墊。費曼在某次記者會上做了一個簡單但令人難忘的示範：他將一個極富彈性的O 形環放進冰水裡，數分鐘後取出並壓它，結果O 形環碎裂了。

挑戰者號發射當天，佛羅里達州異常寒冷（冷到在發射前一天晚上，甘迺迪太空中心發射台上都結冰了），太空梭上的O 形環顯然因此變硬。結果高壓熱氣在太空梭發射期間經由O 形環洩出，在裝滿液態氫和液態氧的外部燃料箱上灼出一個洞，並導致火箭推進器鬆動，與外部燃料箱碰撞，最終引發致命的爆炸。

挑戰者號災難是慘痛的事故，也造成嚴重的財務後果。太空梭計畫涉及太空總署四家主要承包商：洛歇（Lockheed）、馬丁馬里耶塔（Martin Marietta）、莫頓賽奧科（Morton Thiokol）和洛克威爾國際（Rockwell International）。羅傑斯委員會公佈報告，對四家公司中的莫頓賽奧科是壞消息，因為該公司負責製造和操作火箭推進器。經過五個月的指責、調查和揣測之後，另外三家公司終於證實清白，想必因此鬆了一口氣。

股市對各種消息的反應是冷酷無情的。投資人根據消息的好壞買進或賣出股票，市場將消息反映到上市公司的股價上。公司出現好消息時得到獎勵，出現壞消息時遭受懲罰，而傳聞產生的作用往往不下於確鑿的資料。但是，市場消化消息並將它反映在股價上， 通常需要時間，也耗費一些力氣。因此，我們可以問一個簡單的問題：市場花了多久才消化挑戰者號爆炸的消息，並將它反映在太空總署四家承包商的股價上？是調查報告公佈後一天嗎？還是一個星期？

2003 年，馬隆尼（Michael T. Maloney） 和穆希林（J. Harold Mulherin）這兩名經濟學家回答了這問題，答案令人震驚：股市懲罰莫頓賽奧科，不是在調查報告公佈當天，不是在費曼以精彩的現場示範說明O 形環問題之後，而是在1986 年1 月28 日當天，就在挑戰者號爆炸後數分鐘之內。6 意外發生後，莫頓賽奧科的股價幾乎立即開始下跌（見圖1.1）。當天早上11 點52 分，也就是爆炸發生後僅13 分鐘，紐約證交所就被迫暫停莫頓賽奧科的股票交易，因為該股的交易指令多到超過交易所系統的負荷。莫頓賽奧科午後恢復交易時，股價已下挫6%，當天收盤時跌幅擴大至接近12%。相對於該股以往的表現，這是非常異常的情況。莫頓賽奧科1986 年1 月28 日的成交量，是之前三個月日均成交量的17 倍。洛歇、馬丁馬里耶塔和洛克威爾國際的股價也下跌，但它們的跌幅和成交量小得多，在統計上也不算異常。

如果你對股市的運作方式看法悲觀，你可能會懷疑發生了最壞的情況：莫頓賽奧科和太空總署的知情人士意識到發生了什麼事， 因此在事發後立即開始拋售該公司的股票。但是，馬隆尼和穆希林找不到1986 年1 月28 日出現內線交易的任何證據。更令人震驚的是，莫頓賽奧科當天市值萎縮約2 億美元，幾乎剛好等於該公司因為此事而承受的賠償、和解金和未來的現金流損失。

羅傑斯委員會獲得世上最聰明的一些人協助，花了五個月確認事故起因，股票市場卻在短短數小時內做到了。這麼神奇的事，究竟是怎麼發生的？

針對這種現象，經濟學家有個名稱。我們稱之為「效率市場假說」。想像一下，數以萬計的專家結合他們的知識、經驗、判斷力和直覺，專注做一件事：針對某一時刻某公司的股價，提出最準確的估計。假設這些專家全都追求自身的利益。他們的估計越準確，動作越敏捷，賺到的錢越多。股票市場其實大致正是這麼一回事。

效率市場假說的要義相當簡單：在一個有效率的市場中，資產的價格充分反映有關該資產的所有可得資訊。但這個簡單的概念有廣泛的涵義。在1986 年那一天，股市不知為何，就是能夠在數分鐘之內，綜合有關挑戰者號事故的所有資訊，得出正確的結論，並將它反映在那家顯然負有最大責任的公司的股價上。而且，市場不需要參與買賣的人掌握有關航天災難的任何專門知識，就能做到這件事。太空梭爆炸看來是因為莫頓賽奧科公司製造的燃料箱出了問題，而結果正是這樣。《紐約客》（The New Yorker）商業專欄作家索羅維基認為這是群眾展現智慧的一個例子。如果效率市場假說是正確的（從挑戰者號的例子看來，它無疑是正確的），群眾的智慧有極其深遠的涵義。

漫步歷史

市場對外行人來說很神秘，而這完全不是什麼新鮮事。數百或甚至數千年來，人類一直嘗試了解市場的表現。至少在四千年前， 人類就有使用貨幣的記錄，而雖然我們無法確知，很可能在不久之後，就有人想出戰勝市場的方案。西元前600 年左右的一個古代例子流傳至今。古希臘哲學家泰利斯（Thales）據稱曾因為預期橄欖大豐收，藉由囤積壟斷了希俄斯島（Chios）上的橄欖壓榨機市場。預測成真時，泰利斯向當地橄欖農夫出售壓榨機的使用權，因此賺了一大筆錢，證實了亞里斯多德的這句話：「哲學家想發財並不困難， 但這不是他們在乎的事。」

貨幣是一種數字概念。我們想知道自己有多少錢時，就會數一下。久而久之，人類自然發展出新的數學形式來追蹤記錄金錢。隨著數學變得愈來愈複雜，投資人開始利用這些比較先進的方法來分析市場的表現。這種現象出現在許多不同的文化。例如K 線圖（又稱陰陽燭）是至今仍流行的一種技術分析法，以歷史價格圖的幾何分析為基礎，源自日本江戶時代（當時日本仍由幕府將軍統治），當時的人開發出這種方法來分析稻米期貨。

金融市場價格最早的數學模型之一來自賭博界。這是有道理的，因為金融投資和賭博皆涉及計算風險與報酬之取捨。這個模型首先出現於1565 年的《機率遊戲論》（Liber de Ludo Aleae），這是義大利著名數學家卡丹諾（Girolamo Cardano）所寫的賭博課本—卡丹諾也是哲學家、工程師和占星家，是典型的「文藝復興人」。卡丹諾針對投機這件事提出一些非常明智的忠告，直到現在仍值得我們遵循：「賭博最基本的原則是條件平等，例如對手、旁觀者、金錢、處境、骰盒和骰子本身，都必須平等。倘若偏離平等原則，如果條件有利於對手，你是傻瓜；如果條件有利於你，你是不義之人。」這種不偏袒賭局中任何一方的「公平博弈」， 被稱為「鞅」（martingale，或譯「平賭過程」）。我們都不想當傻瓜，也沒有很多人想做不義之人。

鞅是個非常微妙的概念，位處許多數學和物理概念的核心，但它在這裡的意義則是意外地簡單。在公平的博弈中，你贏多少或輸多少，無法靠研究你過去的表現來預測。如果研究過去的表現可以預測盈虧，則博弈並不公平，因為你可以在勝算對你有利時增加押注，在勝算對你不利時減少押注。如此一來，你將能佔得相對於對手的小幅優勢，一段時間之後可以將你的優勢產生的獲利投入賭局中，長期下來將能賺到很多錢。這並非只是理論。有些非常聰明的人想出方法預測21 點遊戲中紙牌的表現，或是根據輪盤珠子過去的表現預測它將落在什麼位置，藉此發了一筆小財（其中一人將於第8 章出場）。

現在假設你不是在賭桌上佔有小幅優勢，而是在預測市場表現這件事上佔有優勢。即使只是極小的優勢，你也將能創造驚人的財富。多年來，成千上萬人試圖創造出某種系統來打敗市場。他們多數慘敗。金融市場的歷史上充斥著過度自信、結果遭市場挫敗的投資人。1900 年，法國一名數學博士生認為自己發現了這當中的原因。

他就是巴舍利耶（Louis Jean-Baptiste Alphonse Bachelier, 1870– 1946），當年在索邦學院攻讀博士，師從大數學家龐加萊（Henri Poincaré）。巴舍利耶大學本科主修物理數學，但撰寫博士論文時選擇分析巴黎股市，尤其是在巴黎交易所買賣的認股權證的價格。認股權證是一種金融契約，賦予持有人在指定的期限之前，以約定的價格買進某檔股票的權利；情況不利時，持有人可以放棄行使權利。這種以固定價格購買股票的保證消除了一種不確定性，賦予認股權證持有人額外的財務彈性。

這種保證值多少錢？這是投資人關心的關鍵問題。答案取決於標的股票在認股權證到期之前的價格表現。

巴舍利耶發現了股價一種很不尋常的特徵。此前許多研究者試圖預測股價波動的形態。巴舍利耶認識到，這種方法假定市場中有一種不平衡的情況。任何股票交易都有買賣雙方；為了達成交易， 雙方必須先同意一個價格。交易必須是公平的，因為沒有人想當傻瓜。如果有一方持續佔有優勢，交易將無法達成。巴舍利耶因此得出結論：股價的波動必須像是完全隨機那樣。

現在回到卡丹諾的公平博弈概念。博弈可以很簡單，例如擲硬幣也是一種博弈。在公平的博弈中，過去的表現絕不能保證未來的結果。每擲一次硬幣，你不是贏錢（擲出正面）就是輸錢（擲出反面）。現在想像一下你一再玩這個公平的遊戲，贏了向前走一步，輸了退後一步。（你可能必須在人行道或走廊做這件事。）這種公平遊戲不可預測的性質，將展現在一種不確定的二步舞上：你腳步蹣跚， 時而前進，時而後退，就像醉酒的司機想走直線給警察看那樣。公平博弈的盈虧，都像醉漢走路那樣，必然是隨機的—而如巴舍利耶發現，股市中的價格也是這樣。巴舍利耶的發現，我們現在稱之為股價的隨機漫步模型。

巴舍利耶的分析超前其時代數十年。事實上，巴舍利耶領先愛因斯坦針對布朗運動（微小粒子在流體中的隨機運動）所做的非常相似的分析五年之久。但是，從經濟學家的角度來看，巴舍利耶所做的遠多於愛因斯坦。巴舍利耶提出了一種有關市場表現的一般理論，而該理論的立足點是投資人絕不可能靠分析過去的價格變化獲利。因為市場中的隨機價格波動是一種鞅，巴舍利耶得出結論：「投機客的數學期望值是零。」換句話說，打敗市場在數學上是不可能的。

不幸的是，巴舍利耶的研究成果此後多年一直不受重視，原因不明。他的論文《投機理論》（Théorie de la Spéculation）1914 年終於出版，獲得法國科學界的讚賞，但好評並不熱烈。巴舍利耶後來無法在第戎大學獲得終身教職，因為著名的機率理論家萊維（Paul Lévy）提出負面的推薦信。此後巴舍利耶在法國東部城市貝桑松一間小型教學大學度過他職業生涯的餘下歲月。16 巴舍利耶的理論當年不受重視，很可能是因為它在當時太前衛了—對物理學家來說太像金融學，對金融學者來說太像物理學。

巴舍利耶的理論重見天日的故事，說出來令人難以置信。數十年後的1954 年，芝加哥大學的傑出統計學教授薩維奇（Leonard Jimmie Savage）在大學圖書館意外看到巴舍利耶的論文。他如獲珍寶，寫信給數名學術界同儕，提醒他們注意巴舍利耶被世人遺忘的寶貴理論。收信人之一是薩繆爾森（Paul A. Samuelson），他可能是20 世紀影響力最大的經濟學家。我們可以毫不誇張地說，這封信改變了金融史的方向。

摘自 第1章 現在我們是否都是經濟人？

悲劇與群眾的智慧

1986 年1 月28 日星期二早上11 點39 分，挑戰者號太空梭從佛羅里達州卡拉維爾角甘迺迪太空中心升空73 秒後爆炸。當時世界各地數以百萬計的人在看電視現場直播，包括許多兒童，他們是因為教師麥考利夫（Christa McAuliffe）成為挑戰者號太空梭首位平民乘客而被吸引。絕大多數美國人很可能在事發後一小時內，就已知道這次悲劇。如果你當時在看直播，你很可能還清楚記得自己身處何處和感受如何。

起初沒有人知道發生了什麼事。在當天下午的第一場記者會上，美國太空總署太空梭...

引言

金融恐懼因素

恐懼是奇妙的好東西。數年前，一個名叫湯普森（Robert Thompson）的機師前往一家便利店，想買幾本雜誌。但他一走進店裡，因為感受到壓倒性的恐懼感，馬上掉頭離開。當時他完全不知道為什麼會這樣。 他後來才知道，當時那家便利店被持槍搶劫；湯普森離開後不久，一名警官進入店裡，慘遭槍殺。在人身安全專家、暢銷書《恐懼的天賦》（The Gift of Fear）作者德貝克（Gavin de Becker）細心指導下，湯普森事後才意識到，當時有些情況可能引發了他的恐懼：儘管天氣炎熱，有名顧客穿著厚重的外套；店員全神注意那名顧客；一輛汽車歪歪地停在店門外，引擎還開著。但湯普森幾乎是立即決定離開那家商店，當時甚至沒意識到自己看到了任何異常情況。

我們的恐懼是一種精密儀器。神經科學家已經證明，我們的恐懼反射（fear reflexes）非常精細，而我們出於恐懼的反應，速度遠快於我們意識心智（conscious mind）的感知。人身安全受威脅時，我們的「戰或逃」（fight or flight）反應有助人類這個物種生存下去；這種反應的特徵包括血壓上升、反射反應加快和腎上腺素激增。德貝克指出，湯普森先生正是因此得以生存。

但是，原來我們在其他方面──情感上、社交上、財務上──受威脅時，也常常觸發相同神經迴路的反應，而這正是問題所在。雖然「戰或逃」反應在酒吧打鬥和戰場以外的情況下，有時可能對我們有用，但在股市崩盤、你的退休儲蓄價值腰斬時，這種反應對你肯定沒有幫助。留下應戰或逃離現場那種反射反應，是人類因應猛獸和其他環境威脅，在數十萬年的演化中形成的。相對之下，金錢的歷史只有數千年，以演化的尺度而言不過是一瞬間。人類創造的股票市場，歷史比金錢更短。智人（homo sapiens）還沒有時間去適應現代生活的各種新現實，這對投資人、投資組合經理人和其他人造成某些挑戰，但也造就某些機會。

我們需要一種思考金融市場和人類行為的新方式，而這正是本書要提出的。我將這種新思維稱為「適應性市場假說」（Adaptive Markets Hypothesis）。 我用「適應性市場」一詞概括演化在塑造人類行為和金融市場中發揮的多重作用，用「假說」一詞將這個新框架與「效率市場假說」（Efficient Markets Hypothesis）連結起來並與之對照。效率市場假說是投資業界和多數金融學者接受的理論，它告訴我們世上沒有免費午餐，尤其是在華爾街：如果金融市場的價格已經充分反映所有相關資訊，試圖打敗市場便是無望成功的。你應該做的是將所有資金投入盡可能分散投資的被動式指數基金，長期投資在股票上。這種說法聽起來很熟悉，對吧？這正是現今商學院教的理論，也正是你的經紀商、理財顧問和投資組合經理人學的理論。2013年，芝加哥大學金融學教授法瑪（Eugene F. Fama）正是因為這種效率市場理論，榮獲諾貝爾經濟學獎。

適應性市場假說是基於這種見解：投資人和金融市場的表現，比較適合以生物學而非物理學的框架來理解；那是一群活的生物為求生存彼此競爭，而不是一些無生命的物體受制於永恆不變的運動定律。這個簡單的事實有深遠的涵義。首先，它意味著要理解金融業的內部運作，演化原理（競爭、創新、繁殖、適應）比類似物理學的理性經濟分析更有用。它意味著市場價格未必總是反映所有可得的資訊，而是可能因為人類強烈的情緒反應（如恐懼和貪婪），不時偏離理性定價關係。它意味著承受市場風險並非總是能獲得市場報酬。它意味著長期投資在股票上未必總是好主意，尤其是如果你的儲蓄可能在短時間內損失殆盡的話。此外，它也意味著相對於開明自利（enlightened self-interest），變動不定的商業環境和各種適應反應，往往是驅動投資人行為和市場動態的更重要因素──暴民之瘋狂有時會壓倒群眾的智慧。

這並不是說理性的經濟學毫無價值；相反，金融經濟學仍是華爾街最重視的專業領域之一（尤其是如果你認為金融學博士的起薪具有指標意義的話）。暴民的瘋狂終究會平息，由群眾的智慧取而代之，至少在下一場衝擊擾亂現狀之前是這樣。從適應性市場的角度看來，效率市場假說並非錯誤──它只是不完整。情況就像盲人摸象那個寓言：五個失明的僧人第一次遇到大象，因為自小失明，他們對眼前的奇怪動物毫無概念。一名僧人摸到象腿，他的結論是「大象就像一棵樹」；另一名僧人摸到象鼻，他因此說「大象像一條蛇」。其他僧人因為摸到大象不同的部位，各有不同結論。每一名僧人的想法都局部正確，但他們全都未能得出正確的整體概念。我們需要一套更好的理論。

在某些情況下，市場確實看似有效率；這種情況就是投資人有機會適應現行商業環境，而這種環境在足夠長的一段時間內保持相對穩定。如果你覺得前面這句話像是保單中的小字體附加說明，它確實是這樣；商業環境經常劇烈改變，而怎樣的時間才算「足夠長」則取決於許多因素。舉個例子，假設在2007年10月至2009年2月間，你所有的儲蓄都投資在標準普爾500指數上──該指數由500家美國大型上市公司構成，代表一個相當多元化的股票投資組合。在壓力沉重的那17個月間，你畢生的儲蓄會損失約51%。你每個月看著自己的退休儲蓄蒸發數個百分點，真的能不動如山嗎？還是到了某個點，你的「恐懼因素」將支配你，導致你賣股套現？

雖然我們的恐懼反射或許可以保護我們的人身安全，這種本能反應對防止我們損失大量金錢幾乎毫無幫助。心理學家和行為經濟學家均承認，持續的情緒壓力會損害我們作出理性決定的能力。恐懼導致我們錯上加錯而非及時停損，導致我們在底部賣出並在頂部重新買進，導致我們掉入許多廣為人知的其他陷阱；這些錯誤打擊多數小投資人，也困擾不少金融專業人士。恐懼使我們在市場中變得脆弱。

這正是為什麼我們需要一個兼顧恐懼因素和理性行為、比較完整的新框架來思考金融市場。一如沒有一個盲僧能只靠自己得出大象的完整概念，我們必須綜合多個領域的洞見，才能完整地理解金融市場如何運作和為何失靈。

本書將闡述我在學術生涯中如何走過一趟知性旅程，得出適應性市場假說。這趟旅程並非一條直路通往目的地，有時我們將短暫探索其他學科，包括心理學、演化生物學、神經科學和人工智慧。這些探索並非無關宏旨，它們對解決理性市場論與行為證據之間的明顯矛盾至關緊要。我們並非只能接受一種觀點並否定另一種，而是可以在一個連貫的適應性框架中調和對立的兩種觀點。

我們必須對人腦的運作方式、我們如何做決定、人類的行為如何演化和適應環境有所認識，才能真正明白資產泡沫、銀行擠兌和退休規劃。我們借助的每一個學科就像一名盲僧，無法提供一套完整的理論，但全部綜合起來，我們就能非常清楚地看見大象。

家庭觀眾請勿模仿

許多人面對金融市場的力量時，曾個別感到恐懼，但在2008這一年，全球金融危機使全世界嚐到了金融恐懼的滋味。投資銀行雷曼兄弟在這一年宣告破產，世界各地的股市應聲重挫，個人退休儲蓄帳戶嚴重受創。無論你是持有六成股票四成債券還是三成股票七成債券，你的損失都超出預期；你甚至可能不曾想過自己有一天會損失這麼多。只有幸運的少數投資人在2008年未受打擊，他們剛好都投資在美國公債上或持有現金，此外也有少數對沖基金經理毫髮未傷。年底時世人再受衝擊：馬多夫醜聞2008年12月曝光。馬多夫主導的這個龐氏騙局規模巨大，當年行騙的查爾斯．龐茲（Charles Ponzi）相較之下簡直不入流。在2008這一年，投資人再次學會畏懼市場。

為什麼我們會如此措手不及？部分原因在於權威人士告訴我們，這種事不可能發生。學者告訴我們，市場的理性程度和效率水準，是任何個別人士永遠無法企及的。他們說，畢竟市場價格充分反映所有可得的資訊。受歡迎的投資大師告訴我們，別想打敗大盤了，也別想仰賴我們有缺陷的直覺。他們說，市場價格總是對的；我們大可拿出一張個股清單，以擲飛鏢的方式選出一組個股作為投資標的，因為這種做法的投資績效不會輸給投資專業人士。他們說，我們應該買進並持有一個相當多元化的股票和債券被動投資組合，最好是利用免收銷售費（no-load）的指數共同基金或指數股票型基金（ETF），而這種投資方式幾乎完全不需要我們動腦筋。市場已經考慮了所有因素。市場總是考慮所有因素。

這種理想主義的市場觀念仍然困擾專業的投資經理人，但其基本概念已有逾40年的歷史。長期從事財經新聞工作的索羅維基（James Surowiecki）稱之為「群眾的智慧」（他那本闡述此一概念的可喜著作正是名為《群眾的智慧》），恰恰顛覆了麥凱（Charles Mackay）「群眾的瘋狂」那個著名說法。 數十年的學術研究指出，而且是具說服力地指出，試圖打敗市場是徒勞無功的愚行。資產的市場價格若出現任何形態或規律，尋求獲利的投資人將立即加以利用，然後資產價格必將恢復隨機波動。投資人創造出具有完美效率的市場。既然如此，為什麼不跟隨市場波動就好呢？這種理論不但替法瑪贏得諾貝爾經濟學獎，還成為如今管理數兆美元的指數基金產業的出發點。

這套理論的正式名稱就是效率市場假說，墨基爾（Burton Malkiel）1973年出版的暢銷書《隨機漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street；註：台灣中譯本書名為《漫步華爾街》）首度將該理論普遍傳播給投資人。墨基爾是普林斯頓大學經濟學家，他告訴我們，長期而言，股價波動就像醉漢走路，路徑曲折、飄忽不定、不可預料，所以他那本著作以「隨機漫步華爾街」為書名。墨基爾提出這個顯然的結論：如果股價走勢有如隨機漫步，為什麼要付錢給專業投資經理人呢？他建議讀者將資金放在標的多元化、收費極低的被動式共同基金上──數以百萬計的讀者確實這麼做了。

因為某種奇妙的機緣，墨基爾的著作出版一年後，普林斯頓一名前本科生創立了一家共同基金公司，其宗旨恰恰是為投資人提供墨基爾倡導的那種基金。你可能已經聽過這個人，他就是指數基金先驅約翰．伯格（John C. Bogle）。他當年的小型新創企業先鋒集團（Vanguard Group）如今管理超過3兆美元的資產，2014年12月31日時雇用超過一萬四千人。 先鋒集團發出的主要訊息是「家庭觀眾請勿模仿」，這也是它對廣大消費者最常提出的忠告。不要試圖打敗市場。利用標的多元化的股票指數基金，堅持買進後持有的被動投資方式，持有資產直到退休。

但是，現實中不乏投資人確實打敗市場的例子，以前和現在都有。有些著名的投資組合經理人決定性地大勝市場，例如巴菲特（Warren Buffett）、彼得．林區（Peter Lynch）和索羅斯（George Soros）。但你聽過詹姆士．西蒙斯（James Simons）嗎？1988年，這名前大學教授創立了一檔基金，利用他自創的數學模型買賣期貨。在它的頭11年間，西蒙斯的「大獎章基金」（Medallion Fund）累計淨報酬2,478.8%，年均34.4%，此後也保持類似績效，但因為不再接受新資金投入，詳情不明。2016年，《富比世》（Forbes）估計西蒙斯身家達155億美元，2015年賺了15億美元。西蒙斯可不是靠投資指數基金致富的。如果說市場有效率，要如何解釋這種情況呢？

大鴻溝

2008年之後，理財顧問和金融學者均顯得天真幼稚、智慧不足。數以百萬計的人忠誠地投資在有效率和理性的市場上，結果如何？在這場金融危機中，專業尊嚴受創最深的莫過於學術界。這場危機使專業經濟學家之間的決裂更難調解。鴻溝的一邊是自由市場經濟學家，他們認為我們全都是經濟上理性的成年人，受供應與需求法則約束。鴻溝的另一邊是行為經濟學家，他們認為我們全都是非理性的動物，受恐懼與貪婪驅動，一如許多其他哺乳類物種。
有些爭論完全是學術性的，但這一個不是。如果你相信人是理性的和市場是有效率的，你對許多問題的看法基本上已經確定，例如槍械管制（你會認為不必管制），立法保護消費者（消費者自己應該小心），福利方案（會產生太多非意圖結果），金融衍生商品監理（最好是容許市場百花齊放），應該投資在被動指數基金還是非常主動的對沖基金（只應投資指數基金），金融危機的起因（政府對房屋和房貸市場干預太多），以及政府是否應該有積極措施因應金融危機（政府在金融方面的首要作用，應該是產生和驗證資訊，以便資訊反映在市場價格上）。

這場金融危機變成一場意識形態大戰中的一個戰場。率先受傷的人包括美國聯邦準備理事會前主席葛林斯潘（Alan Greenspan）。記者伍德華（Bob Woodward）在他2000年出版的葛林斯潘傳記中，稱這位央行總裁為「大師」（Maestro），而這本傳記正是以此為書名。葛林斯潘1987至2006年間擔任聯準會主席，是史上最受敬重的央行總裁之一，史無前例地連續掌管美國央行五個任期之久──無論是民主黨還是共和黨人擔任總統，他都獲得白宮大力支持。2005年，來自世界各地的經濟學家和政策制定者在懷俄明州傑克森洞（Jackson Hole）舉行了一個特別會議，檢視葛林斯潘遺留的影響。經濟學家布林德（Alan Blinder）和雷伊斯（Ricardo Reis）當時認為：「雖然紀錄上有一些瑕疵，但整體而言，我們認為他很可能是歷來最優秀的央行總裁。」

葛林斯潘堅信不受約束的資本主義，以身為哲學家暨小說家艾茵．蘭德（Ayn Rand）的門徒和親近友人為榮。蘭德的客觀主義哲學敦促追隨者以遵循理性和追求自利為最高宗旨。擔任聯準會主席期間，葛林斯潘多次積極反對約束衍生商品市場的倡議。2008年的金融危機嚴重損害他的威信。這一年10月23日，危機使市場風聲鶴唳之際，葛林斯潘出席眾議院監督與政府改革委員會的聽證會，被迫承認自己的錯誤：「那些指望放款機構出於自利考量保護股東權益的人，包括我在內，如今都處於震驚不已、難以相信的狀態。」 面對金融危機，市場的理性自利一敗塗地。

對此震驚不已、難以相信的人並非只有葛林斯潘。從這場危機的深度、廣度和持續時間看來，許多經濟學家、政策制定者、監理官員和企業主管的判斷都錯了。怎麼可能發生這種事？怎麼可能發生在美國，世上最富有、最先進、教育程度最高的國家之一？
「笨蛋，問題在環境！」

這問題的簡短答案，是金融市場並不遵循經濟學定律。金融市場是人類演化的產物，遵循的是生物學定律。突變、競爭和天擇的基本原理決定一群羚羊的生命史，同一套原理也決定銀行業的演化，雖然族群動態有所不同。

這些定律的關鍵，在於不穩定環境中的適應行為。經濟行為只是人類行為的一面，而人類行為是萬古以來不同環境下生物演化的產物。競爭、突變、創新和（特別重要的）天擇，是演化的基本要素。所有個體總是在競爭求存──雖然非洲莽原上的叢林法則沒有華爾街那麼凶險。既然如此，經濟行為往往比較適合以生物學框架去理解，也就不足為奇。

演化論與經濟學早有關聯。經濟學甚至可能是演化論的靈感來源。英國經濟學家馬爾薩斯（Thomas Malthus）深刻影響了達爾文（Charles Darwin）和達爾文勢均力敵的學術對手華萊士（Alfred Russel Wallace）。 馬爾薩斯預測人口將呈現指數型成長，但糧食供給僅將線性成長。他因此認為人類最終必將面臨飢荒，可能因此絕種。難怪經濟學被稱為「憂鬱的科學」。
好在馬爾薩斯的理論有漏洞：他未能預料到技術創新大大提高了糧食產量──這些技術創新包括新的經濟金融技術，例如組建法人或公司、國際貿易和資本市場。但是，馬爾薩斯是率先認識到人類行為與經濟環境有重要關係的人之一。為了理解人類行為的複雜性，我們必須認識隨著時間的推移、在各種情況下塑造人類行為的各種環境，以及金融體系在這些不同環境下如何運作。最重要的是，我們必須明白金融體系有時如何失靈。學術界、產業界和公共政策長期以來均以理性經濟行為作為基本假設，以致我們忘了人類行為的其他方面，而這些其他方面與數學上精確的框架難以契合。

這問題在金融市場至為明顯，也至為麻煩。在近年這場金融危機爆發之前，市場價格似乎總是反映群眾的智慧。但自從危機爆發之後，金融市場在許多日子的集體表現，稱之為暴民之瘋狂比較恰當。金融市場這種在智慧與瘋狂之間搖擺的雙重性格，並非一種病變。它只是人性的一種反映。

我們會調整行為以適應新環境（這是演化的要求），但行為之適應有短期也有長期（後者是指有足夠的時間演化），適應方式也未必有利於我們的財務狀況。現在看似不理性的金融行為，其實是未有足夠時間適應現代環境的行為。自然界的一個明顯例子是大白鯊：拜四億年的適應演化所賜，這種近乎完美的掠食者能在海裡以令人生畏的效率優雅遊走。但如果你將大白鯊放在多沙的海灘上，牠笨拙的掙扎將顯得可笑和荒謬。牠完全適應海裡的環境，但不適應陸上的環境。

不理性的金融行為就像沙灘上大白鯊的表現，是一種脫離了適當演化背景的人類行為。不理性的投資人與沙灘上的大白鯊之差異，在於投資人可用來適應金融環境的時間比較短，而且金融環境的變化速度快得多。經濟擴張與萎縮是個人和機構適應金融環境變化的結果，泡沫與崩盤則是變化太快的後果。在1992年的美國大選中，民主黨策略師卡維爾（James Carville）替柯林頓設計了這個簡潔有力的口號：「笨蛋，問題在經濟！」我希望說服大家相信這件事：生物學家應該提醒經濟學家：「笨蛋，問題在環境！」

宅宅的復仇

直到最近，演化論可應用在金融市場上這種想法大致遭金融經濟學家忽視，而這是可以理解的。過去五十年間，支配金融學術的是高度數學化的模型和方法，它們像物理學遠多於生物學。這些數學方法在金融學界促成一波空前的創新潮，一如它們在物理學界的影響。學者和受過學術訓練的人創建的複雜量化模型，很快傳遍整個金融業。這些新的量化方法成為交易員、銀行業者、風險控管經理以至監理人員標準金融工具的一部分。

量化革命引發了華爾街的演化轉變。校友網絡遭電腦網絡取代。你懂些什麼變得比你認識什麼人重要。麻省理工和加州理工的畢業生發現，他們比哈佛和耶魯的畢業生更容易在華爾街找到工作；這是現代史上首見的情況。量化分析師（quants）掌握華爾街的新數學語言，懂阿爾法、貝他、均異最適化（mean-variance optimization）和布萊克休斯／默頓（Black-Scholes/Merton）選擇權定價公式，可以享有尊貴的地位和非常優渥的薪酬。這是宅宅的復仇（revenge of the nerds）。

但是，所謂物極必反，好東西極端化也會產生壞影響，金融數學化也不例外。金融學不是物理學，雖然兩者或許有相似之處，例如熱傳導物理學與金融衍生商品的數學有相似之處。金融與物理的差異，在於人的行為，以及演化在金融發展中的作用。偉大的物理學家費曼（Richard Feynman）在加州理工畢業典禮上演講時曾說：「想像一下，如果電子有感受，物理學的困難程度將提高多少。」最近這場金融危機告訴我們，投資人、投資組合經理人和監理人員確實有感受，雖然過去幾年間，這些感受是以失望和遺憾為主。金融經濟學比物理學困難多了。

因為奇特的金融工具涉及的風險難以理解，巴菲特曾指金融衍生商品是「金融界的大規模毀滅性武器」。 但我們可以完全改變這個隱喻的涵義。核子物理學雖然衍生實際的大規模毀滅性武器，但也帶給我們許多有益的貢獻，例如核能、磁振造影（MRI）和抗癌放射治療等技術。

無論是在金融界還是核子物理學界，我們選擇如何運用這些威力強大的技術，才是關鍵所在。這正是我們需要適應性市場假說的原因。我們需要一種新敘事來理解群眾的智慧、暴民之瘋狂，以及與思想同速的演化。

我們追尋這種新敘事的旅程，始於一場可怕的災難。如果市場真的反映群眾的智慧，市場對這場災難的反應將彰顯群眾高超的智慧。

引言

金融恐懼因素

恐懼是奇妙的好東西。數年前，一個名叫湯普森（Robert Thompson）的機師前往一家便利店，想買幾本雜誌。但他一走進店裡，因為感受到壓倒性的恐懼感，馬上掉頭離開。當時他完全不知道為什麼會這樣。 他後來才知道，當時那家便利店被持槍搶劫；湯普森離開後不久，一名警官進入店裡，慘遭槍殺。在人身安全專家、暢銷書《恐懼的天賦》（The Gift of Fear）作者德貝克（Gavin de Becker）細心指導下，湯普森事後才意識到，當時有些情況可能引發了他的恐懼：儘管天氣炎熱，有名顧客穿著厚重的外套；店員全神注意那名顧客...

首版中文版推薦序1 羅聞全教授與其「適應性市場假說」／鍾經樊
首版中文版推薦序2 巨靈章魚鯊與演化金融學／胡一天
引言 金融恐懼因素
家庭觀眾請勿模仿
大鴻溝
宅宅的復仇

第1章　現在我們是否都是經濟人？
悲劇與群眾的智慧
漫步歷史
效率市場之誕生
透視效率市場
所謂的理性預期
效率市場之應用

第2章　如果你那麼聰明，為什麼卻沒錢？
否定隨機漫步論
風險vs.不確定性和艾斯伯格矛盾
贏的感覺雖然爽，輸的傷害更痛
無限注德州撲克、流氓交易員與監理官員
機率對應與三月瘋
人類作為預測機器
打倒一個理論要靠另一個理論
文化衝擊

第3章　如果你那麼有錢，為什麼卻不聰明？
探索人腦的運作
神經科學的顯微鏡
恐懼
痛楚
愉悅與貪婪
測量交易員的生理反應
優秀交易員的素質
以神經通貨思考金錢
我全部都要，現在就要

第4章　敘事的力量
理性的新意義
人體中的火警警報器和自動灑水系統
恐懼因素與金融財務
我知道你知道我知道
經濟人與左腦
擔當執行長的前額葉皮質
預言自我實現的力量
費克羅拉—史上最好的小學三年級老師
敘事能力就是智能

第5章　演化革命
動物園的一天
演化革命
是假設故事還是科學事實？
擇選的威力
變化使生命多彩多姿
「笨蛋，關鍵是環境！」
智人出現
經濟人登場
演化的等級8
瑞典雙胞胎與儲蓄
與思想同速的演化
社會生物學與演化心理學
鉅富者生存？

第6章　適應性市場假說
打倒一個理論要靠另一個理論
賽蒙說滿意就好
超人外套
適應性市場假說
破解機率對應現象
大自然厭惡不分散的押注
笨蛋，問題當然還是在環境！
經濟人與特殊風險
風險趨避行為的由來
效率市場假說vs.適應性市場假說
物理學羡慕症
站在巨人的肩膀上

第7章　金融界的加拉巴哥群島
量子力學
不可能的任務
演化之島
對沖基金群島
對沖基金演化史
量化派誕生
宅宅的復仇
量化派成為主流
隨機漫步之演化
手機與喀拉拉漁民

第8章　適應性市場假說的實踐
傳統投資範式
大調和時期
新世界秩序
風險、報酬與懲罰
投資民主化
新類型的指數基金
聰明貝他vs.蠢西格瑪
解散阿爾法貝他西格瑪兄弟會
再論隨機漫步假說
新投資範式
2007年8月的量化崩盤
鑑識金融學
適應性市場與流動性螺旋
1998 vs. 2007　

第9章　恐懼、貪婪與金融危機
生態系統生態學
金融危機基本概念
像羅生門那麼明確
薪酬與獎勵問題？
監理官員嚴重疏忽？
紅色藥丸，抑或藍色藥丸？
我們可以避免這場危機嗎？
適應性市場假說的解釋
正常與不正常的意外
流動性萎縮徵兆

第10章　金融界的惡行
金融為王
比龐茲更厲害
最後通牒賽局
道德神經科學？
金融運作公平嗎？
金融業與哥頓蓋柯效應
監理文化
又是環境問題
摩爾定律vs.莫非定律
複雜性殘忍之處

第11章　修復金融體系
有所防備
生態系統管理
適應性監理方式
將法律當作軟體分析
金融網絡圖
危機調查
兼顧隱私與資訊透明需求
反蓋柯療法

第12章　金融界的前人未至之境
星艦迷航記的啟發
「電腦，管理我的投資組合！」
治療癌症
消除貧窮
一種新敘事
我想成為羅德士那樣的人
適應

致謝
注釋
參考書目

首版中文版推薦序1 羅聞全教授與其「適應性市場假說」／鍾經樊
首版中文版推薦序2 巨靈章魚鯊與演化金融學／胡一天
引言 金融恐懼因素
家庭觀眾請勿模仿
大鴻溝
宅宅的復仇

第1章　現在我們是否都是經濟人？
悲劇與群眾的智慧
漫步歷史
效率市場之誕生
透視效率市場
所謂的理性預期
效率市場之應用

第2章　如果你那麼聰明，為什麼卻沒錢？
否定隨機漫步論
風險vs.不確定性和艾斯伯格矛盾
贏的感覺雖然爽，輸的傷害更痛
無限注德州撲克、流氓交易員與監理官員
機率對應與三月瘋
人類作為預測機器
打倒一個理論要靠...